Comstock2025财年年报业绩会议总结

一、开场介绍

会议时间： 未明确提及具体时间，为2025财年企业会议

主持人说明：

介绍会议目的为讨论公司战略、业务运营、财务状况等；强调本次谈话正在录制，未经许可不得复制或分发，投资者问题将尽可能回答或后续提交给管理层。

管理层发言摘要：

Corrado De Gasperis（董事、执行董事长兼首席执行官）：公司核心战略是系统性思考市场问题，通过技术开发消除行业瓶颈，加速技术商业化；强调跨业务协同及管理文化对执行的重要性。

核心财务数据

资本运作：成功进行融资，包括从马拉松石油公司获得2000万美元投资用于燃料业务，筹集超过3400万美元用于金属业务规模化；

债务状况：已消除所有债务及相关义务，财务状况强劲。

关键驱动因素

融资能力提升：随着技术成熟（达到TRL 6/7级），如金属回收实现收入、燃料技术获马拉松石油验证，公司融资能力增强；

成本与资本结构优化：通过债务消除，降低财务风险，为业务扩张提供资金支持。

分业务线表现

太阳能电池板回收

技术优势：零填埋解决方案、低可变成本（电力和天然气成本占收入不足7%）、高处理速度（每7秒处理1片，年处理330万片）、可扩展性强；

经济效益：通过处理费（约500美元/吨）和材料销售（约200-250美元/吨）实现现金流，单条生产线满负荷运行年现金流可达5000万-6000万美元。

贵金属 mining

资产状况：拥有12平方英里矿区，曾于2012-2016年开采，目前处于维护状态，年维护成本约130万美元；

资源潜力：Dayton资源在金价3500美元/盎司、银价35美元/盎司假设下，六年 mine life 预计产生约5亿美元净收益，计划未来发布初步经济评估。

房地产

资产位置：内华达州太浩-里诺工业区附近，靠近数据中心枢纽；

价值驱动：区域基础设施发展（如数据中心扩张）提升物业价值，正寻求通过最佳交易优化房地产资产。

燃料业务

技术整合：聚焦木质素转化技术，整合Hexis生物质、Renfuel酯化、加氢处理等技术，解决可再生燃料行业碳转化瓶颈；

合作伙伴：与马拉松石油、国家可再生能源实验室（NREL）等合作，拥有相关技术独家使用权，获NREL技术开发支持。

市场拓展

太阳能回收：计划在全美部署7个工厂，优先覆盖西南地区（占报废电池板60%），并考虑区域存储优化物流；

燃料业务：在威斯康星州麦迪逊进行示范生产（每周几桶规模），俄克拉荷马州选址建设工厂，目标规模化至年产10万-100万吨生物质处理能力。

短期目标（1-2年）

太阳能回收：推进内华达州工厂建设，2025年底前获得所有许可证，2026年第一季度调试，第二季度全面运行；拓展客户，目标年处理4万-5万吨电池板；

燃料业务：完成麦迪逊示范线（TRL 6级），推进俄克拉荷马州工厂建设，实现小规模稳定产油。

中长期战略

太阳能回收：在全美关键区域部署7个工厂，探索国际扩张，开发精炼解决方案，建立国内闭环供应链；

燃料业务：规模化至年产100万吨生物质处理能力（1.15亿-1.2亿加仑/年），通过合作或许可加速技术部署，目标覆盖先进生物燃料市场份额；

技术研发：持续投入木质纤维素转化等核心技术，与NREL合作降低成本、提升效率。

战略与管理

问：基于系统的战略如何落地？答：围绕市场瓶颈组织跨职能团队，优先解决阻碍行业发展的核心问题，依赖独特管理文化和专业知识整合资源。

财务与资本

问：近期财务里程碑及对增长的影响？答：通过技术成熟提升融资能力，消除债务优化资本结构，为业务扩张提供资金保障。

业务运营

问：太阳能回收技术差异化及盈利模型？答：零填埋、低成本、高速度、可扩展性四大优势，通过处理费+材料销售实现高现金流（单条线年现金流5000万-6000万美元）；

问：燃料业务技术瓶颈及突破方向？答：核心瓶颈是木质素转化技术，通过整合多方技术及与NREL合作，目标实现成本接近石油。

监管环境

问：政策风险对业务的影响？答：燃料业务依赖稳定的可再生燃料标准（RINs），太阳能回收受益于各州禁止危险废物填埋的法规，整体监管环境有利。

管理层对未来发展方向：持续聚焦太阳能电池板回收、燃料、贵金属 mining 及房地产四大业务，优先推进太阳能回收和燃料业务规模化，巩固技术领先地位；

公司愿景：成为关键金属回收、可再生燃料领域的领导者，通过技术创新和高效运营创造环境与财务双重价值；

战略重点：以技术商业化和市场扩张为核心，优化资本配置，加强合作伙伴关系，提升市场份额。<|FCResponseEnd|>【翻译结果】

Corrado De Gasperis（董事、执行董事长兼首席执行官）

Peter Gastreich（董事总经理）

公司在可再生燃料、矿产资源和房地产领域有额外投资。其高容量太阳能电池板回收技术将报废太阳能电池板从垃圾填埋场转移，并100%回收其中的大宗商品，如银、铝以及其他有价值且有时稀缺的资源。在我们开始之前，我想指出，公司的安全港声明可在其投资者关系网站上找到。未经水塔研究公司明确书面同意，不得复制本次炉边谈话或分发书面记录。此外，本次谈话正在录制，因此您可以在未来再次访问并与他人分享。

最后，我们将尝试回答投资者提交的问题，如果未能回答，我们将确保在今天的谈话后将这些问题提交给Corrado及其团队。好了，说完这些注意事项，我们开始吧。Corrado，欢迎并感谢您今天加入我们。

感谢邀请。非常荣幸。

好的，太好了。那么，我们直接切入正题。让我们从您的基于系统的战略开始。从高层角度来看，公司的总体目标和实现这一目标的业务战略是什么？主要业务部门（金属、采矿、房地产和燃料）如何贡献？

是的，这是个好问题。公司的根本目标是加速技术的商业化以及这些技术所产生的产品的商业化，这些产品能对市场产生重大关键影响。我们确实是系统性思考的。也就是说，哪个市场存在问题，我们可以解决哪个市场的问题，以及是什么阻碍了公司或供应链实现这一目标？当我们说系统性战略时，我们指的是系统是什么？然后这个系统的瓶颈或约束是什么？我们在那些未被解决的场景中考虑这个问题。

因此，我们本质上是说，如果市场中存在一个未被解决的问题，如果我们理解是什么阻碍了它，并且我们可以通过我们的技术开发和解决方案来消除这种阻碍，那么我们就愿意进入这些市场。它们在环境上有影响，在财务上有影响，并且正在产生改变。因此，我们说在这些情况下加速这些技术和解决方案的商业化。

好的，明白了。那么，就您所概述的这种基于系统的战略而言，公司的管理结构和专业知识如何支持执行，以及如何应对在多元化但显然与公司密切相关的部门运营的挑战？

是的，这是个很好的问题。首先，这确实取决于我们系统内的员工。这种管理结构不是孤立的，也不是狭义上的功能性结构。我们基本上是围绕目标来组织人员、能力和团队的。听起来很明显，但值得注意的是，以这种方式组织自己是多么不常见。我认为部分原因是企业层级结构已经成为一种既定范式，每个人都有明确的职能角色。当你以这种方式构建时，部门之间的协作就不太顺畅。

因此，我们定义目标，定义实现目标所需的步骤。大多数人会称之为战略。但随后我们组织团队和项目。我们有化学家、科学家和数学家，他们都非常出色。我们有工程师，有商业化人员——也就是那些将产品推向市场、创造市场的人。我们有财务能力，有人力资源能力。但在我们的管理结构中，你会看到团队是围绕实现目标的特定主要步骤所需的能力来组织的。这种方式最近确实获得了一些 popularity。

但我们一直是这样思考的。今天项目面临的最大冲突是什么？今天市场面临的最大冲突是什么？今天公司面临的最大冲突是什么？我们优先考虑——事实上，这种管理结构的文化是揭示最阻碍最重要障碍的冲突。如果你愿意，可以称之为瓶颈约束。创建一种文化和组织来揭示这种冲突，鼓励揭示，欢迎揭示。然后团队围绕解决这些问题进行专业的、基于项目的组织。

这可以在企业层面完成。为什么这么多太阳能电池板被扔进垃圾填埋场？这是问题陈述，或者说它们将像海啸一样破坏我们的水系统和环境。为什么？我们如何解决这个问题？为什么生物燃料无法在市场上获得吸引力并实现自我维持？原料中的碳。没有一种技术能够有效地释放足够的碳来产生影响。在你的第一个问题中我没有完全回答，但各个市场之间的协同效应是什么？显然它们都是自然资源。

显然它们都处于商品周期中，有些人会说是超级周期。显然它们都是复杂的工业供应链。我们也喜欢利用现有基础设施，而不是尝试创建全新的整个可再生基础设施。这些是共同点。但我认为最常见的是我们思考和解决问题的方式。我认为这是我们管理结构中最普遍的共同点。但这非常不常见，这给我们从公司外部招聘人员带来了问题，因为在某种程度上我们必须教育他们。

有人会说是灌输，但我们肯定必须让他们融入我们的文化。

好的，我明白了。是的。我想稍后谈谈您的业务运营，但在那之前，您能否分享一下最近的财务里程碑？您在这方面非常忙碌，成功进行了融资，特别是消除了所有债务。那么这方面发生了什么，这如何为您执行增长战略定位？

是的，非常乐意回答这个问题，也许让我稍微回顾一下。五年前，四年前，我们采用的技术显然可以消除问题的约束，但还不成熟。Peter，去资本市场说“你的技术就绪度等级是多少？3级。你的技术等级是多少？5级”是很困难的，要知道6级是完成技术和经济评估（TEA），7级是规模化。所以这很难，我们产生了一些债务，还有一些可转换票据。

但去年，当我们达到6级和7级时——在金属回收方面，我们在一个巨大的市场中实现了7级收入；在燃料方面，我们达到了6级，马拉松石油公司验证了我们的产品，并非常兴奋地表示希望在这些事情发生时与我们合作。现在回答你的问题，我们能够让马拉松石油公司直接投资燃料业务，并在此基础上再筹集2000万美元现金来为燃料业务提供资金，实际上使其发展成为几乎独立的成熟公司。

此后不久，我们筹集了超过3400万美元资金，用于金属业务的快速规模化，达到行业规模，并获得足够的资本来偿还所有债务和义务，为第一座工厂的规模化提供充分资金，并拥有足够的资金来实现全面盈利。因此，作为一家公司，我们处于一个新的现实状态——两项业务都获得了资金，更重要的是，如你所说，消除了所有债务，不仅仅是债务，还消除了义务，甚至未来的义务。因此，从财务状况来看非常强劲。

好的。是的，在财务方面奠定了坚实的基础。那么，Corrado，现在是时候深入了解一下业务运营了。让我们从太阳能电池板回收开始。Comstock在太阳能电池板回收方面的方法和技术有何差异化之处？如果能结合这如何使公司在更广泛的关键金属和采矿行业中定位，那就太好了。

当然。问题是太阳能电池板的“海啸”，美国已经部署了14亿片电池板，增长前景惊人，但已经有14亿片了。我们的技术有四个主要差异化因素。第一，我们是业内唯一一家获得认证的零填埋解决方案公司。因此，我们首先以一种方式消除所有污染物，使得这些金属的再加工不会产生废物。通过实现零废物，你有资格获得某些许可，特别是在内华达州，这里的环境许可制度非常严格，其他人很难复制。

第二，我们的效率极高。我们使用的电力和天然气的总可变成本不到收入的7%，而且稳定。这是一个显著的成本结构。第三，我们可以非常快速地处理电池板。我们每七秒装载一台机器。通过每七秒装载一片电池板，我们每年可以处理330万片电池板。因此，速度第三转化为可扩展性第四。在市场上，由于市场上的问题是如此多的电池板涌现，如果没有能力接收、存储和处理它们，你就会错失市场。

它们会被送到垃圾填埋场。因此，我们定位自己——我刚才提到的第一点，即能够消除污染物，是基于我们总裁数十年的经验。他是一位化学博士，40多年来一直在世界各地建设和运营工业设施，几乎总是处理危险材料，在分子和原子层面完善了解聚能力。即分解这些聚合物，然后将它们氧化出去，这样就没有有害排放，并且实现了消除。然后你可以干净地转售这些材料。

如果这些层压板、塑料和胶水没有被消除，你猜会怎样？它们会粘在金属上。铅、镉也会粘在金属上。你现在就成了危险废物产生者，而不是干净的金属再加工者。因此，从地缘政治角度来看，美国将自己置于不利地位，总是追逐成本，总是将所有生产出口到中国。显然现在人们已经明白了这一点，正在回归。我们如何为这些关键材料建立国内供应链？我们是美国最大的采购商，最大的市场。为什么我们不想重复使用这些材料，并将这些关键矿物和国内供应链保留在急需它们的地方？因此，我们在这方面发挥着重要作用。

我们仍需做的最后一件事是开发精炼解决方案。我们已经在生产干净的玻璃、干净的铝，这些尾矿是干净的，这意味着你可以在没有这些污染物的情况下进行精炼。然而，我们希望自己进行精炼，因为不幸的是，美国在精炼方面存在差距。因此，我们需要在国内重建整个闭环。

所以你提到了太阳能电池板的“海啸”。这个说法很形象，会让人印象深刻。那么，我们应该如何将这种“海啸”转化为电池板回收的运营要素？例如，投资者应该如何看待收入来源，如处理费或大宗商品销售？你提到了成本结构，谈到了天然气成本结构非常具有竞争力。

是的，关于这一点有两点。首先，让我以银为例。平均每片电池板中约有0.5至0.6金衡盎司的银，上下略有浮动。如果我们每年处理330万片电池板，你开始计算，大约是160万、170万、180万金衡盎司的银。如果我们有两个工厂，那就是350万、360万，几乎400万金衡盎司。我认为内华达州最大的银矿现在的产量是410万金衡盎司。

因此，我们有真正的机会成为美国第一大司法管辖区——“银州”内华达州的领先银生产商。如果我们在美国各地拥有五、六、七个工厂，我们将成为该国最大的银生产商。因此，当你谈论规模时，我们那时才刚刚开始热身，这是一个有意义的情况。现在让我们将其转化为成本和收入。如我所述，可变成本很低。如果换算一下，大约是每吨35美元。

假设我们按照我所说的规模运营。可变成本保持在每吨35美元。固定成本总共——这不是全部，这是所有成本。我们预先获得约每吨500美元，将公用事业公司的环境责任从他们手中接管。他们有问题，他们必须处理它，这是普遍/危险废物。他们必须付费处理。我们在这方面具有竞争力。他们不必为我们支付更多费用。

因此，我们预先获得每吨500美元，只是为了接管它。然后，今天我们通过转售100%的材料获得约每吨200至250美元，不包括被消除的污染物，这些污染物约占重量的7%。因此，按每吨等效价值计算，我们获得500美元来接收它，获得250美元来转售干净的铝、干净的玻璃、富含银的尾矿。因此，一个工厂，好吧，一个工厂中的一条生产线是1200万美元。根据我们刚才讨论的数字，假设满负荷运行，你将产生5000万至6000万美元的现金流。

因此，这实际上是吞吐量模型。在我们的定义中，吞吐量是系统产生现金的速度。如果你每七秒处理一片电池板，他们预先付费让你接收该片电池板，然后你再全部出售。这是高吞吐量。我们喜欢它。我想不出更好的经济模型了。快速、低可变成本、低资本支出。

那么将这个模型扩大规模的计划是什么？增长这个平台的计划是什么？

是的。如果你看看美国14亿片电池板的部署，值得注意的是，我们估计50%的报废电池板集中在加利福尼亚州。当你加上内华达州南部、内华达州北部、亚利桑那州，即西南地区，在我们看来约占全国报废电池板的60%。我们的估计，相当不错的估计。因此，通过在内华达州北部和南部各建一个工厂，你可以覆盖美国国内市场的一半以上。看看全国，德克萨斯州、佛罗里达州、北卡罗来纳州、新英格兰、密歇根州、明尼苏达州，这些是太阳能电池板的主要部署中心。

它们的使用年限不同，因此较新的电池板是低优先级市场，较旧的是高优先级市场。我们希望在这些市场部署多达七个工厂。我们还将部署一些存储设施以优化物流。优化物流的最佳方法是尽可能靠近这些电池板部署的中心。这是首要的。其次，你可能会在一些有意义的地方建立区域存储以进行聚集。否则，你将在物流上花费更多。

然后第三，一旦我们开发了精炼解决方案，我们会将精炼厂放在哪里？你不会在每个工厂都进行精炼，可能需要一个或两个，因为只有约12%的材料是这些富含银的细料。按重量计算，大部分材料是玻璃，然后是铝，第三是这些富含银的细料，它们价值最高但重量最轻。因此，在美国，关于精炼，你可能需要一两个精炼厂。

抱歉，我想强调一个非常重要的点，澳大利亚人、印度人、欧洲人，甚至一些中东代表都与我们接触过，并非所有人都这么说，但至少有两个人说：“我们回收电子废物，但我们没有太阳能电池板的解决方案。我们环顾四周，看看目前有哪些解决方案，没有看到任何可以规模化的解决方案。”因此，我认为最终我们希望确保对技术部署保持控制，但可能会有一些合资企业或国际扩张，因为非常关键的是，我刚才告诉你的美国的所有数字，全球规模是其8到10倍，这意味着目前全球已部署了80亿至100亿片电池板。

你提到了银作为产出，我想可以毫不夸张地说，最近银价一直在上涨。就银市场而言，这似乎是一个再好不过的时机了。但是让我们谈谈银市场。你认为银需求增长的关键驱动因素是什么？这些回收业务如何从这些趋势中受益？

这是个好问题。十年前甚至五年前，银让我感到困惑。为什么？因为你看到电气化带来的需求增长，但也有一些抵消因素，在某些领域使用量下降，在其他领域使用量增加。很难把握。但底线是，电气化爆炸式增长，人们当然会提到电动汽车，提到电池，甚至新一代电池需要越来越多的银。人们提到光伏，它们的扩张势不可挡。

银是人们广泛使用的最佳、最高效的导体。然而，在过去四年中，2025年白银需求创下纪录，白银需求显然变得强劲，我们每年的白银使用量比矿山产量多1.2亿至2亿金衡盎司。我可以告诉你，如果你认为可以在不到10年内将新银矿投入生产，那你就疯了。因此，硬岩 mining、传统 mining 的供应无法跟上，而需求正在爆炸式增长。

但回到我之前的观点，是的，电动汽车、计算机、太阳能电池板，但数据中心呢？GPU呢？电网的大规模导电，现在还有离网部署？机器人呢？我认为需求曲线，人们合理估计未来十年增长20%、30%、40%，我认为他们没有低估，实际上会更强。因此，银价从十几美元涨到二十几美元，再到三十几美元。

昨晚达到54美元了吗？我想是的。我们对这些金属持乐观态度，一直都是，我们对其为何如此低迷感到有些困惑，但我认为现在已经突破了。这是宏观因素，供需部分的讨论已经占据主导，而不是投资部分或货币讨论。

你通过电池板回收接触银市场，但我们也可以谈谈你的贵金属 mining 业务。那么，你的银和金矿 district holdings 的现状和战略重要性是什么？

是的，我认为我们整合了这个12平方英里的矿区，这是该国乃至世界上最著名的银矿之一，当然还有金。我们在2012年至2016年期间进行开采。我们的第一次浇铸是1733金，我想大约35银。我们最后一次浇铸是1033金，那是2016年。所以我们停止了 mining。但有先见之明的是，平台的维护成本非常低，现在每年大约130万美元来维护基础设施、所有物业、许可证，并拥有一个小型高技能团队。

首席地质学家、首席工程师、初级地质学家、安全主管。这些都已到位。因此，对我来说，其战略意义在于，以非常低的维护成本，我们拥有大量的黄金期权和大量的白银期权，我们的Dayton资源在金价3500美元/盎司和银价35美元/盎司的情况下，在六年的 mine life 中将产生约5亿美元的净收益。我们认为最终会更大。但对我们来说，考虑到所有的货币贬值、货币贬值，这些事情正在发生，它从资产基础上为我们提供了巨大的平台和对冲。

但它已准备好随时投入生产，在相当短的时间内我们可以将这些资产投入生产。现在每个人都问我，请不要将资本分配给钻探、开发或将 mine 投入生产，而你可以将其部署到太阳能电池板回收工厂。我同意。因此，我们首先将资本分配给回报率最高的项目，但我们也希望尽可能多地占领市场。我们不想失去在该市场的领导地位。 mining 资产不会消失。维护非常简单。

它们是有授权的。但由于周期的强劲，现在有人询问是否有人想要合资，是否有人想要帮助推进。我们对此持开放态度。但归根结底，它的战略意义在于为我们提供了一个安全的价值平台。我不确定这是否得到了很好的认可。我们将在未来几个月内发布初步经济评估，然后第三方会说，这是该 mine 经济的敏感性分析。

这就是我们一直说的我们所知道的。我认为这将在很大程度上真正让人们清醒地认识到其潜在的经济效益。

好的，明白了，谢谢。那么谈谈你在内华达州的房地产 holdings。该地区最近的基础设施发展（你也有数据中心）如何影响这些房地产 holdings 的价值？

影响非常大，而且非常活跃。我们在 mine 场地附近有一些房地产，大约30分钟路程。都是工业用地。它位于太浩-里诺工业区的十字路口，特斯拉首先在那里大规模建立了他们的第一家超级工厂。那里有很多工业公司，都是龙头企业。但大约五年前，Switch开始扩展其数据中心平台。谷歌和微软出现了，然后是苹果开始扩展其数据中心平台，然后，毫不夸张地说，十几家其他超大规模企业，如Tract、Compass等都出现了，正在建设世界上最大的数据中心枢纽之一。

我们的物业就在这条走廊上。它们的位置非常适合这种扩张。现在，所谓的“土地-电力-数据联盟”正在与我们联系，他们说我们有自己的电力，清洁电力，离网电力。我们想投资或收购这些物业来建设更多此类设施。因此，在银泉（Silver Springs），这确实提高了物业价值，我们希望以对股东最有利

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