儒博实业2025财年年报业绩会议总结

一、开场介绍

会议时间： 未明确提及具体日期

主持人说明：

由高盛分析师约瑟夫·里奇主持，介绍会议目的为讨论罗珀科技（ROP）的业务模式、战略及发展，强调罗珀主要为软件公司。

管理层发言摘要：

尼尔·胡恩（总裁兼首席执行官）：罗珀是80亿美元规模的垂直市场软件企业，采用“双重威胁”策略（有机增长+并购），目标将现金流复合增长率从中 teens 提升至高 teens，强调AI带来的增长顺风。

杰森·康利（首席财务官）：重点介绍并购策略演变，尤其是bolt-on收购占比提升至25%-33%，通过市场研究和管理层关系拓展交易来源。

核心财务数据

营收规模：80亿美元业务，自由现金流利润率略高于30%；

有机增长：历史有机增长率从5%提升至7%-7.5%，目标通过优化提升100-150个基点，新增业务贡献约80个基点；

并购情况：年资本部署规模50亿美元，目标未来七年达100亿美元，bolt-on收购占比计划提升至25%-33%。

关键驱动因素

有机增长：通过产品优化、市场进入策略改进及AI应用，推动业务从低增长向高增长转型（如Aderant从个位数增长至低两位数）；

并购贡献：收购高增长、高利润率业务（如Subsplash有机增长率高 teens，利润率将从高20%提升至低40%）。

分业务线表现

法律垂直领域（Aderant）：有机增长从中个位数提升至低两位数，净留存率从103%-104%提升至110%左右，第二季度云迁移创纪录；

货运匹配（DAT）：近20年投资组合业务，从市场增长型转为高个位数/低两位数有机增长；

政府合同业务（Deltec）：受政府预算影响短期增长低于趋势，“大而美法案”有望在2026年带来顺风；

医疗保健领域（如Drata、实验室软件）：需求稳健，预算后遗症消退，增长良好。

市场拓展

下沉市场：Procare通过调整市场拓展团队，在下沉市场取得成功，第二季度预订量创历史新高；

利基市场：聚焦未数字化领域（如宗教媒体、自闭症治疗软件），通过bolt-on收购填补空白。

研发投入与成果

AI应用：目前25+AI产品已上市或即将上市，涉及法律、医疗等多个垂直领域，推动产品溢价和客户留存（如Central Reach的AI产品交叉销售超预期）；

技术转型：推动业务云迁移（如Aderant云转换加速），提升利润率。

短期目标（2025-2026年）

财务预期：有机增长率目标提升至8%-9%，通过并购和有机增长实现现金流复合增长率高 teens；

战略重点：深化AI应用，推动29个业务实现AI原生转型；完成政府合同业务（Deltec）和货运业务（DAT）的复苏。

中长期战略

市场定位：聚焦小市场领导者，利用数据和分销优势抵御横向竞争，通过AI扩展TAM；

并购方向：持续增加bolt-on收购，重点布局未数字化利基市场（如宗教管理软件、自闭症治疗软件），目标提升并购回报。

并购策略

问：如何确保收购资产质量？

答：聚焦小市场领导者，低竞争强度，识别生存风险（如市场结构、竞争基础），避免“零风险”资产。

AI影响

问：AI对业务的具体机会？

答：垂直数据优势+分销渠道，推动TAM扩展（如法律领域定制化账单解决方案），25+AI产品落地，短期驱动增长，长期提升利润率。

需求展望

问：年底及明年需求水平？

答：整体需求稳健，医疗保健和法律领域强劲，政府合同和货运业务短期承压，预计2026年“大而美法案”推动政府业务复苏。

管理层强调罗珀业务的持久性、现金流复合增长能力及AI带来的战略机遇；

未来将持续深化“双重威胁”策略，通过有机增长优化和并购扩张，目标成为高 teens 现金流复合增长企业；

对垂直市场软件的领导地位和AI应用前景表达强烈信心。<|FCResponseEnd|>【翻译结果】

身份不明的发言人

尼尔·胡恩（总裁兼首席执行官）

杰森·康利（执行副总裁兼首席财务官）

身份不明的参会者

约瑟夫·里奇（高盛）

SA。

好的。各位早上好。我叫乔·里奇。我共同负责我们的工业和材料研究。我知道让我参加科技会议有点奇怪，但我确实负责覆盖一家名为罗珀的公司，它主要是一家软件公司。所以我们很高兴今天罗珀能来到这里。今天和我一起在台上的有总裁兼首席执行官尼尔·胡恩。我们还有首席财务官杰森·康利。各位，非常感谢你们今天能来。

谢谢邀请我们。

那么，尼尔，我们开始吧，房间里可能还有一些人仍然在了解罗珀是谁。所以我们为什么不从公司理念开始呢。罗珀商业模式的基本宗旨是什么，以及你们如何随着时间的推移复合现金流？

当然。感谢邀请我们。很高兴来到这里。

很高兴见到你。

罗珀是一家80亿美元规模的企业，主要经营垂直市场软件。我们认为自己是一家软件复合增长公司。所以我们采用一种“双重威胁”策略。这种双重威胁策略具有可持续性，并且有机增长率一直在不断提高。我稍后会回到这一点。然后我们有一个非常结构化的并购活动。所以双重威胁指的是有机业务方面的现金流生成和并购方面的资本配置。在现金流生成方面，正如我所提到的，这是一项80亿美元规模的业务。它由29个业务部门组成。这是一个高度去中心化的组织结构，因为我们需要每个业务部门——它们都是各自垂直市场的领导者——在该市场中竞争并获胜。

这是一种高度信任、自主的结构。我们有29个所有东西，29个领导团队，29个战略，29个ERP系统。所以我们的组织围绕速度、速度系数和问责制构建，这使得企业的自由现金流利润率略高于30%。然后我们有一个非常集中的资本配置结构，用于寻找下一个最佳业务加入投资组合，或者寻找下一个可整合到现有业务中的补强型或 bolt-on 收购。综合来看，我们是一家现金流复合增长率为中 teens 的公司。

我们的目标是成为一家现金流复合增长率为高 teens 的公司，或者将我们的翻倍周期从每五年缩短到每四年左右。所以我知道你会从这里提出很多需要详细深入探讨的问题，但这就是基本情况。

让我们深入探讨一下。这很棒，随着时间的推移实现复合增长。谈谈为什么这一直是贵公司的正确战略，该战略是如何演变的。然后我们会谈到，有很多成功案例，但也许举一些例子，让大家更具体地了解为什么这一战略奏效。

你知道我们的历史。我的意思是，正如你所知，我们是作为一家工业复合增长公司起步的——这也是我在这里的原因。我们在2022年11月结束了转型的那一章，通过一系列交易剥离了40%的业务，成为一家主要经营垂直市场软件的企业。但在罗珀投资组合转型的整个过程中，去中心化结构一直是一致的。业务是小市场的领导者，具有持久的有机增长，持续投资于人才、团队、技能和能力，以推动收入增长并杠杆化到利润端。

同样一直保持一致的是高度集中的资本配置结构。随着时间的推移，投资组合的性质发生了变化。底层变化不大，但确实有一些变化。随着我们变得明显更具增长性，大约四五年前，我们在中心建立了能力，以推广人才和团队方面的最佳实践，如何很好地运用战略，如何运行结构化的运营环境，以及如何思考使用持续改进的原则。现在显然有很多关于人工智能的内容。如果你愿意，可以说这是我们在中心拥有的模式识别能力，然后我们将其推广到整个公司。

我会请杰森补充一些成功案例。这实际上是关于每个业务都变得更好一点。我们在法律垂直领域有一项业务，即法律业务领域的Aderant，其有机增长率已从中个位数提升至低两位数。总净留存率随着时间的推移从103%、104%提升到110%左右。我们在公共事业领域有一项业务，为发电厂提供非常深奥的会计、税务软件，客户群体非常复杂。我们对该业务进行了评估，大约七八年前收购了它。

是的，六七年前。我应该说五六年前，当时它的增长率是中个位数。现在它是一家有机增长率为高个位数的业务。我们的货运匹配业务DAT已在投资组合中近20年。它曾经是一个运输市场增长型业务。现在它是一家有机增长率为高个位数甚至低两位数的业务。所以这是关于通过缓慢、有条不紊、系统性地改善市场地位、产品能力和市场进入能力来实现这一结果。

是的。

我认为针对你之前的问题，另一个演变的方面是并购活动。我们在中心投资了重要的能力，进行更多更深入的市场研究。我们从买方引进了一些人才，这增强了我们的能力，不仅在平台方面更具前瞻性，而且重要的是在我们收购战略的 bolt-on 部分。从历史上看，我们10%的并购用于 bolt-on。我们现在看到了巨大的机会。现在我们已经将人才作为我们花了很多时间投资的领域之一，即我们的现场领导力。

现在我们拥有合适的人才，我们所有的业务都有非有机增长战略。所以大多数业务现在都准备好进行 bolt-on 收购。我们希望未来这部分占我们并购的四分之一到三分之一。这只受到管理层能力的限制。但我们认为有巨大的机会来提高平台的有机增长。这非常重要。所以我们不只是进行“买入并构建”的多重套利策略。这是为了可持续地拥有一组增长更快的平台，显然你也会从这些交易中获得一些协同效应。

所以它们是我们回报最好的交易。这是过去五年中一个显著的转变。

好的。那么，或许深入谈谈过去一年Procare的情况，当事情可能出现问题时，你们会怎么做？你们的治理流程是如何进行纠正的？你们通常会采取哪些行动？

或许我先做个铺垫。杰森可以补充一些细节和内容。当我们配置资本时，我们非常注重“斜率”投资者。我们在尽职调查中花了很多时间了解市场结构、竞争强度和增长率的斜率。如果我们有时会犯错，可能是我们对“截距”的判断有误。也就是说，第一年的收入可能略低于我们的模型。好消息是，我们的支出可能也高于预期，所以利润率会略高，现金流更接近计划。

我们花很多时间找出根本原因，但很少出现斜率问题——即如果我们评估的是12%增长的业务，结果却是7%。Procare的情况是短期的截距问题，而非斜率问题。我们评估的是中 teens 增长的业务，我们坚信它是中 teens 增长的业务。但为什么不谈谈截距问题呢？

是的。显然，Procare是我们的第一笔交易，它是一项很棒的业务。我们刚收购它时就谈到，我们必须在市场拓展领导力方面做出一些改变，因为部分原因是要向下沉市场拓展并在那里竞争，我们现在在那里取得了成功。第二季度他们的预订量创公司历史新高，但组建团队需要时间。这是一个因素。另一个是，我们现在有了一个价值创造团队。

包括我自己、珍妮特·格拉泽（并购负责人）、香农·奥卡拉汉。我们非常关注管理层是否能够达到预期。所以我们在这方面有更严格的治理，这从尽职调查就开始了。我们的信号很明确，我们采取对策的速度可能比以前快得多。从那以后，我们的Central Reach业务、Subsplash业务，我们的流程现在非常完善，对未来的发展感觉很好。

是的。那么，或许更深入地谈谈治理流程。我知道你们有特定业务的EBITDA增长指标。谈谈你们如何确保达到这些指标。我们也谈到了有时需要纠正。但在过去二十年里，你们有一个良好的可重复流程和良好的记录。

当然。

为了让大家了解。

我认为治理，很多人喜欢问治理是什么？这有点抽象。我试着分解一下组成部分。首先，我们治理结构中非常重要的是经营业务的人的内在领导特质。我们选择的人是极具竞争力、求知欲强的学习者，他们有长远眼光，并能将其融入当下的紧迫事务中，并且热衷于建设事物。这些是与生俱来的特质。

当你有一个竞争性的建设者、学习者、长期导向的领导者时，这是治理系统的开始。第二，我们辅以激励系统，完全与增长、有机增长、改进和股东价值创造挂钩。在我们的案例中，这非常简单，基于有机EBITDA增长。这听起来可能是一个非常简单的想法，确实如此，但罗珀的薪酬与预算或计划无关，这在大多数企业中是独特的。如果我们——我认为这更多是文化问题——如果我们基于预算提供薪酬，那么每年所有29位领导者都会有动机对我们撒谎，我们就会有一个不信任的过滤器。

因此，在这种情况下，一切都围绕薪酬展开。在我们的案例中，每个公司都有一条曲线。这条增长曲线不会改变。如果你能够达标，并且每年都能获得150%或175%的目标薪酬，因为你高于增长曲线的高端，那很棒。我们不会移动曲线。所以激励是完全对齐的。对于新的、早期成熟的领导者或高增长平台业务或 bolt-on 业务，我们在收购时确定了非常明确的价值创造驱动因素。

因此，在最初的12到24个月，有非常具体的价值创造杠杆在发挥作用，我们对此有更严格的问责和治理。这是层层叠加的，执行也随之而来。

明白了。或许我们谈谈成熟领导者，以及为什么这是正确的战略。似乎这是一个很好的解锁收入和利润的方式。但或许谈谈你的想法。

是的，这回到了开场陈述，我们希望将现金流复合增长率从中 teens 区间提升到高 teens。我们正在寻找300到400个基点的现金流复合增长，我们认为这将转化为TSR和股东回报。我们研究了所有可用的战略选择，最终确定了两个方向。一是将投资组合的有机增长率提高100到200个基点，二是通过资本配置策略捕获更多价值。

成熟领导者战略属于前者。我们发现，与历史上的“业务如常”（即购买近乎完美的业务，价格高昂）相比，通过 bolt-on 策略或购买增长更快、有利润率提升机会的业务，在第五年能多获得30%到40%的现金流。因此，通过实施该战略，我们的现金流复合增长率算法能提高几百个基点，模型中四分之一到三分之一将是 tuck-ins 或 bolt-ons，其余将是这些增长更快的业务。

Subsplash是一个很好的例子，我们最近收购的教堂管理软件业务。它是一项有机增长率为高 teens 的业务，利润率将在3到5年内从高20%提升到低40%，因为我们可以采取一些具体的成本行动，同时它将随着收入规模扩大而实现规模效应，带来收入和利润的双重增长。因此，该业务的EBITDA增长率将达到中高20%。

因此，与“业务如常”战略相比，这里有更多的价值创造。

我认为需要强调的是，这些业务仍然处于利基市场，我们清楚市场将如何形成。通常市场上只有两三个参与者，规模太小，不会吸引大型企业的介入或兴趣。所以过去15年我们购买的业务模式相同，只是阶段更早。

没错。

我们已经看过很多这样的故事，知道短期内没有风险。所以我们不是在承担市场风险。我们只是认为有机会，而且大多数时候是因为该行业尚未数字化。所以我们有数字化的空白空间。否则，客户使用的是纸笔解决方案，技术落后。

明白了。这很有道理。你谈到潜在的有机增长可能会比历史水平（比如6%到7%）提高150到200个基点。你能用当前的投资组合实现这一目标吗？你谈到通过新增业务实现这一目标。是否也可能通过剥离一些业务来帮助提高增长率？

我认为我需要分解一下。回顾七八年前的投资组合，当前资产（不包括剥离业务）的有机增长率约为中个位数（5%左右）。通过周期调整，我们已将其提高到7%到7.5%左右。我们认为，通过运营和优化产品组合（不是公司组合，而是产品速度和市场进入策略），还有100到150个基点的提升空间。每个业务都在做非常定制化的事情，我们所有29位运营高管都专注于拉动这一杠杆。

现在我们正在收购增长更快的业务。Procare、Subsplash和Century Reach这三个平台业务，一旦完全整合，对有机增长率的贡献约为80个基点。理想情况下，它们会相互叠加。实际上，两者之间可能有一些对冲，但有助于将有机增长率推向高个位数区间的高端。

显然，罗珀的独特之处——在科技领域可能也是如此——是你们进行了大量并购。谈谈你们的 sourcing 流程，谈谈 pipeline。在过去十年报道你们的过程中，很多人问的一个问题是：他们什么时候会用尽空间？谈谈你们的流程，以及为什么你们认为未来还有很大的空间。

当然。有多个方面。首先，市场永远不是静态的。总会有产品市场契合，一些创始人发现了我们从未想过的机会，然后突然出现了一家EBITDA达1亿美元的企业。

在一个你甚至不知道是利基的利基市场。

一个你甚至不知道是利基的利基市场。我从这一点开始。我们一直与赞助商就投资组合进行对话。我想说我们在这方面变得更加成熟。不仅是大型赞助商，还有中型市场赞助商，我们与他们的负责人以及更重要的管理团队进行了更多对话。在当前时期——我们可能会谈到私募股权现在的情况——我们获得了更多接触管理层的机会，但这真的是关于了解业务，与管理层（特别是CEO）建立关系，因为他们最终希望进入一个他们喜欢的地方。

他们知道我们会投资。所以我们成为了很多这些业务的理想归宿。如果CEO有发言权（比你想象的更常见），那么我们就有很大机会获得该业务。这是平台层面。关于 bolt-ons，我 earlier 提到过，制定非有机增长战略，然后并购团队与管理层密切合作进行培育。我们如何接触创始人？我们参加行业展会，开始谈论将业务出售给罗珀对他们和员工的好处。这种模式已经进行了两年，我们开始看到一些成果。这需要时间。我们与Neptune（一家软件公司）的第一笔交易，我们培育了两年。但这是战略的重要部分。

你有什么要补充的吗？

简而言之，在我们的复合增长模型中，资产的可获得性不是限制因素。我们每年的资本配置规模为50亿美元，七年后将达到100亿美元。这相当于管理200到300亿美元的私募股权公司的规模，但在市场上的资产中只是沧海一粟。

你们如何防止获得错误的资产？

是的，我们在谈话中提到过。杰森肯定也提到了。在我们的案例中，我们寻找的是领导者——小市场的领导者。我们寻找竞争强度低的市场。通常我们有一两个主要竞争对手，竞争基础是可识别的。如果在蒙特卡洛模拟中出现零，如果我们无法回答这些问题，在我们的蒙特卡洛模拟中出现零，我们就退出。因为我们不能承受任何倒退。我们可以承受某些事情比预期慢一点。

我们的复合增长模型不能承受任何倒退。所以我们真的是在识别生存风险。这不是估值问题，而是我们不会购买该资产的问题。我们就是这样考虑的。

很公平。Subsplash 很有趣，原因有很多，其中之一是它向20,000个宗教媒体组织销售产品。我从没想过我会报道向这类群体销售产品的资产。还因为你谈到了财务预测，它有强劲的两位数增长，还有巨大的利润率提升机会。看看今天的交易 pipeline，Subsplash 与你在 pipeline 中看到的其他交易相比有多独特？

我认为其属性并非独一无二，因为它所处的市场由于各种原因增长10%到15%。Centuryach市场（自闭症治疗软件市场）和Subsplash市场增长的原因不同，但都是结构性的、长期的。该业务是类别或领域的领导者，利用其分销优势和规模对抗竞争对手，推动产品速度，这是常见的。但具体的产品路线图和功能因交易而异。

这些本质上是我们在收购中寻找的属性，具体细节因交易而异。

因为你们最近收购了Central Reach。或许谈谈一些初步的证明点，它的进展如何。

当然。Central Reach是自闭症领域的领导者，我们为数十万患者（他们称之为学习者）提供ABA治疗软件。它在其领域是领导者，到目前为止取得了巨大成功。我们在尽职调查或宣布收购时谈到，治疗师的席位增长非常强劲。重要的是，我们谈到了Central Reach的AI机会。他们在我们收购前一年推出了新的AI产品。AI解决方案的直接交叉销售按计划进行，甚至更好。

由于AI的领先定位，他们开始吸引新客户。所以他们在赢得市场份额，所有指标都按计划进行，毛净留存率、新客户，利润率也如我们预期的那样增长。

23分钟后才提到AI，但这是一个很好的过渡。显然，很多人关注它是机会还是威胁。我们先从你们如何看待机会与威胁的角度开始，然后再深入了解你们内部正在做的具体事情。

很乐意。首先，现在是领导大型垂直市场软件业务的非常有趣和令人兴奋的时刻。我们的结论——我们尽量客观——是这对我们来说是一个巨大的TAM解锁，因此将成为我们的重要增长驱动力。规模和时机仍有待确定，因为我认为所有软件变革的速度都比最初的炒作慢一些。我们喜欢它的原因是——我认为大多数人在概念上同意——我们有幸拥有垂直市场软件投资组合。

首先，2008年我们进行第一笔软件投资时，恰好是垂直领域，我们延续了这一趋势。为什么这很重要？我们有巨大的数据优势，而且是经济中非常小的部分特有的。我们有巨大的分销优势。与其他技术颠覆（互联网、移动、云）不同，在那些颠覆中，创新者的困境显现， incumbent 认为下一波技术浪潮不适用于他们。

所以他们给了初创公司巨大的时间优势。我认为在这种情况下，incumbency 非常重要，因为技术赋予了 incumbent 速度。我们可以和初创公司一样快地开发，但我们有分销渠道，而初创公司没有分销渠道或客户群。因此，这对我们来说是一个非常令人兴奋的时刻。另一件事是，回到增长机会，TAM 潜力在于被选入罗珀投资组合。

我们购买的是小市场的领导者，因此本质上我们受到 TAM 的限制。我们喜欢这种限制，因为它具有保护性，但现在我们有机会向上游和下游扩展，这极大地扩展了 TAM，我们相信我们有巨大的获胜权利，并且正在积极行动。我确定你会问我们如何行动。

是的，我们会谈到这一点。但在我看来，你似乎并不担心任何横向参与者进入该领域并试图侵占你们的任何业务，因为

横向与垂直的争论在历史上已经有了答案。事实上，由于数据优势、工作流程特异性、非常定制化的问题解决方案，市场正变得更加垂直化，而非水平化。举个简单的例子，一个通用问题是如何准确创建专业服务账单。这是一个横向参与者试图解决的非常通用、不具体的问题。我们试图解决的是如何在法律领域创建 King & Spalding 给罗珀科技的账单，符合罗珀 8 月份的付款方式。这是我们的软件解决的非常具体的复杂问题，我将其乘以我们拥有的所有垂直领域。

我们没有看到任何横向侵占，相反，

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