6亿收购四家公司，「牙茅」遭监管问询
来源：赛柏蓝器械
作者 | 苒苒
编辑 | 秦酒
3月24日，一则公告让“牙茅”通策医疗再次成为资本市场关注的焦点——公司拟斥资6亿元自有资金，收购实控人吕建明旗下四家眼视光公司100%股权。
值得关注的是，就在发布公告的同日，上交所官网显示，通策医疗收到了关于向关联方购买资产相关事项的监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、高管、控股股东及实际控制人、中介机构及其相关人员。截至目前，通策医疗尚未披露该监管函的具体内容。
01
6亿“打包”四家公司
核心资产仅一家
2026年3月24日晚间，通策医疗（600763.SH）发布公告，拟以自有资金6亿元收购杭州存济眼镜有限公司、宁波广济眼视光科技有限公司、杭州广济眼视光科技有限公司、新昌广济眼镜有限公司4家公司100%股权。
本次交易对手方为浙江通策眼科医院投资管理有限公司（以下简称“通策眼科投资”），该公司由通策医疗实际控制人吕建明控制，因此本次交易构成关联交易。公告明确表示，交易不构成重大资产重组，尚需提交股东会审议。
根据公告披露的财务数据（基于2025年年报及近期审计数据），这四家标的公司的经营状况呈现极度的“两极分化”。
其中，核心盈利资产为杭州存济眼镜，成立于2017年，依托杭州存济眼科医院，是通策眼科投资旗下核心资产。该公司2025年实现营业收入1.53亿元，净利润5558.48万元，已形成稳定盈利模式，业务聚焦眼镜零售与专业视光服务（含医学验光、角膜塑形镜验配等）。它是本次交易的绝对核心，其收益法评估增值率高达1282.14%。
其他亏损/未运营资产共有三家，这当中宁波广济眼视光（2022年成立）、新昌广济眼镜（2024年成立）均为通策眼科投资为落实“基层视光服务覆盖”设立的区域公司，2025年营收分别仅45.52万元、101.18万元，均处于亏损状态（净利润分别为-7.20万元、-7.75万元）；另一家杭州广济眼视光，成立于2019年，截至公告日尚未实际开展业务，此次按0元对价转让（包含在6亿总包中）。
这意味着，上市公司支付的6亿元对价，绝大部分是为了一家年利润5500万的眼镜公司买单（对应市盈率约10.8倍，看似合理），但同时“附赠”了三家尚在培育期或经营不善的资产。
这种“成熟资产+培育资产”的组合包装，在资本运作中并不罕见。通过将优质资产与亏损资产打包出售，上市公司一方面获得了盈利增长点，另一方面也为实控人解决了非优质资产的退出问题。
为缓解高溢价收购担忧，交易对方同步作出了业绩承诺：核心标的杭州存济眼镜2026-2028年累计净利润不低于1.8亿元、2026-2030年累计净利润不低于3亿元，同步设置“三年结算+五年最终结算”的双重现金补偿机制，补偿上限为6亿元股权转让款的100%，且若五年业绩全部达标，公司将返还已支付的补偿款。
02
业绩遭遇三年瓶颈期
“牙茅”亟需寻找第二增长点
资料显示，通策医疗成立于1995年，原名中燕纺织股份有限公司，1996年上市后历经业务转型，2007年正式更名为通策医疗，开启口腔医疗专业化之路。通过“区域中心医院+连锁门诊”的扩张模式，公司已在全国布局近30家口腔医院，旗下杭州口腔医院成为全球规模较大的口腔专科医院。
作为实控人，吕建明主导通策医疗完成了从纺织业到医疗服务的跨界转型，并以“聚焦专科医疗、构建连锁生态”作为核心战略贯穿始终。2019年，公司正式启动“蒲公英计划”，提出3—5年在浙江基层新建100家口腔医疗机构，意图通过基层下沉进一步巩固区域龙头地位。
凭借独特的医院连锁模式、强劲的盈利能力与长期稳定的现金流，通策医疗在资本市场一举成名，被外界亲切称为“牙茅”——不仅是A股首家口腔医疗服务上市公司，更一度实现毛利率超40%、销售费用率显著低于行业平均水平的优异财务表现，2017—2021年股价暴涨超20倍，市值最高突破1350亿元，成为医疗服务领域最具影响力的龙头之一。
然而，近年来通策医疗的日子并不好过，经历了长达三年的增长瓶颈期。
2022-2023年，受宏观经济、消费降级及种植牙集采影响，公司出现上市以来首次年度营收、净利双降，高估值逻辑受到严峻挑战；2024年，公司营收28.74亿元，同比增长仅0.96%；净利润5.01亿元，同比增长0.20%。虽然止住了下滑趋势，但增长几乎停滞。毛利率从2021年的46%降至2024年的39%，净利率也从28%降至约17.4%。
2025年，通策医疗前三季度营收22.90亿元（同比+ 2.56%）、净利润5.14亿元（同比+ 3.16%），虽逐步复苏但增速仍显著低于行业平均水平。
整体来看，其业绩波动的核心原因可能源于这几个方面：一是集采冲击，种植牙集采落地导致高毛利业务利润空间压缩，尽管通过“以量补价”维持了业务规模，但综合毛利率从2021年高点46%降至2024年的38.5%；
二是市场与消费环境变化，正畸等可选消费类业务受消费疲软影响连续三年下滑，2024年正畸收入同比降5.05%，同时民营口腔机构竞争加剧进一步分流客源；三是扩张与整合压力，“蒲公英计划”新院区培育期摊销成本增加，44家分院中仅60%实现收支平衡，且省外并购与加盟模式成效未达预期，未能有效打开增长空间。
在此背景下，通策医疗急需寻找第二增长曲线。眼科，作为另一个具备消费+医疗双重属性的黄金赛道，且市场规模巨大，自然成为首选。
吕建明此前也曾多次表示，要将眼科打造成通策的“第二支柱”。为落实这一战略，通策医疗近年来动作频频：2018年，公司启动眼科业务布局，通过参与浙江通策眼科医院投资管理有限公司（持股18%）间接切入眼科领域；
2021年，通策医疗官网明确将眼科列为战略业务板块，提出依托浙江大学眼科医院（浙大二院眼科中心），打造国内领先、国际一流的眼视光中心；2023年，公司进一步加大对眼科投资的持股比例，并明确提出眼科业务旨在开启牙科以外的第二增长曲线。
除眼科外，通策医疗还同步布局辅助生殖领域，通过参与设立相关产业基金及筹建昆明生殖中心等项目探索多元化发展路径。然而，这些尝试始终未能形成规模化盈利。
直至此次公司拟6亿元收购实控人旗下四家眼视光资产。若该关联交易获股东大会审议通过，通策医疗将正式把成熟的眼视光资产从体外培育转入上市公司并表，试图以资本手段快速填补第二增长曲线的空白，缓解单一口腔业务的增长焦虑。
如若收购顺利，通策医疗将拥有“眼科医院（治疗）+视光中心（消费）”的完整闭环。眼镜和OK镜的高毛利将直接增厚上市公司利润。杭州存济眼镜36%的净利率若能在上市公司体系内复制，将显著改善通策的整体盈利水平。公告特别强调标的公司是优质现金流资产。对于当前资本开支较大的医疗行业，稳定的现金流入极具吸引力。
从“银牙”到“金眼”，通策医疗正试图构建更为完整的消费医疗版图。
然而这笔交易背后，既是通策医疗寻找新增长曲线的战略抉择，也是其解决与实控人之间同业竞争问题的必然路径。在资本市场日趋理性的今天，投资者不仅关注故事本身，更关注故事背后的数字与逻辑。
而对通策医疗而言，如何平衡短期利益与长期战略，如何在关联交易中确保上市公司利益最大化，将是对公司治理水平的一次重要检验。