叙事拥挤导致金属市场急剧波动
2026年02月05日，中泰证券（600918）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，金属市场因叙事拥挤和杠杆作用暴涨后急跌，需警惕短期过度交易。
报告摘要如下： 年后开门红的金属在1月底经历极端行情，在史诗级暴涨之后迎来史诗级回调。
1月南华综合指数上涨8.6%，一度高达11.4%。1月当月的涨幅就已经超过了去年1年。最亮眼的无疑是金属，贵金属和有色的最大涨幅分别高达47.1%和13.6%。
相比去年，今年的牛市情绪甚至扩散到去年走熊的能化和黑色品种。它们在1月均录得上涨，单日涨幅一度高达1.6%和3.6%。
然而，加速上涨的行情却在1月底戛然而止，贵金属创出历史最大的跌幅，白银日内一度下跌36%，内盘有色品种一度跌停。
年后金属的大幅上涨是偶发事件与“宏大叙事”的共振，贵金属如入无人之境，而有色金属迎来此起彼伏的上涨，多种小金属迎来涨停。
在去年金属牛市之后，货币化、周期反转等长期叙事逐渐深入人心。贵金属是货币化属性；有色则是科技需求和供给刚性之间的矛盾，以及资源民族主义和战略储备的放大。
年后又有三重因素的共振催化：月初委内瑞拉与伊朗地缘事件的溢价；中旬美欧格陵兰岛争端与欧洲“去美元化”的预期。下旬川普“操作美元”带来的“美元信用危机”。
对于有色来说，地缘争端暴露的战略属性与权益端的乐观情绪推动有色金属的上涨。
在这一过程中，白银兼具货币属性和工业属性，加之去年的逼仓叙事，成为本轮金属行情中的明星。
然而金属行情在1月30日前后戛然而止，市场将其归因于美联储新人选的利空。
1月29日贵金属上冲新高之后回落收阴，K线走出“风高浪大线”的形态。随后1月30日，贵金属迎来史上最大跌幅，有色也迎来年内最大跌幅。
市场寻找的下跌理由是鹰派的新美联储人选，担心“美联储转向”。1月30日，川普正式提名沃什为新美联储人选。而沃什因其在过去的采访中批评美联储的量化宽松政策和偏鹰表态，被视为鹰派的代表人。
然而，新人选的“背锅”可能仅仅因为它是看得见的冲击。事实上，“沃什交易”在两周之前已经交易过，当时市场给于“深V反弹”的定价。
1月16日，川普接受采访时表态不提名哈塞特之后，市场就将沃什作为新美联储主席的最热门人选。黄金日内一度下跌60美元，但当天就深V反弹，仅仅交易了一天不到，第二个交易日就延续上涨。
深层次原因还是叙事的拥挤和杠杆的反身性，白银最为极致，其他商品受拖累。
在宏大叙事与短期因素共振推动价格加速拉涨的同时，市场可能忽略了叙事与价格的基础却在不断被侵蚀。当基础动摇之后，过度拥挤的叙事在杠杆的作用下，资金离场形成“踩踏”。
如果说白银之前因其兼具货币属性和工业金属属性成为无可争议的明星，那么在年后行情的风险中，它也成为了所有资产价格的“暴风眼”。
一是白银价格连创新高之际，ETF资金确在持续流出。在银价连创新高之际，全球最大的白银ETF（SLV）的白银持仓已较去年最高持仓减持了6.5%。
二是监管近乎严厉的“去杠杆”措施层层加码。交易所自去年底开始，不断增加对白银商品的限制，试图“降杠杆”。仅考虑年后，美国芝加哥商品交易所CME就4次提保（提高保证金）；上期所则连发11道通知，提保、限仓甚至限制出金。
三是逼仓叙事早已逆转，白银租赁利率反映市场对未来银价上涨的预期已经不强。
去年10月，白银1个月租赁利率一度高达35%，去年12月最高时仍高达8.5%，而进入中下旬以来，白银租赁利率已经将至3%以下，1月28日低至0.6%。换言之，白银价格进一步上涨的预期已经不强。
回到1月31日，多头资金的离场（多头平仓）引发了内盘白银主力合约的跌停，风险偏好的收缩引发类流动性危机，最终逐步扩散到黄金、铜等有色金属上面。
在“被动去杠杆”之后，商品趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤。
高宏观波动之下，市场似乎开始沉迷各种宏大叙事。不可否认“去美元化”和“周期反转”等长期趋势，但本轮价格下跌的“元凶”正是这些叙事的拥挤，资产价格的风险在于用短期价格去过度交易长线故事。
极致反转后，叙事化又开始走另一个极端，市场解读不乏“甩锅”给新人选意味着“美联储转向”，但这一叙事并不成立。
市场过度关注其两年前的鹰派表态，但容易忽视其“自己人”身份，沃什岳父是川普60年的密友，而川普有很强的降息倾向。市场也忽略了其采访中强调的货币政策需要“可预测性”。实际情况可能没有那么鹰。
先前牛市环境下，市场大书特书的“商品轮动”叙事也值得推敲。
前段时间的商品牛市，也激发了市场探索“商品轮动”的兴趣。包括所谓“贵金属—金属—能化—农产品”的传导。
然而比较上世纪70年代美国滞胀期间的商品表现，这一传导并不成立。当时的滞胀来自“石油危机”的输入型传导，当时能化同步甚至领先于贵金属，在80年代的第二次石油危机中，沃尔克暴力加息之后，工业金属价格都传不下去。部分农产品的涨价，比如白糖，主要来自供给端的事件，而不是化肥、人力的传导。
这次大跌所带来的最大意义是“挤水分”，建议关注低拥挤的铜等。
在被动“去杠杆”之后，各品种价格回归估值本质。“货币化”的核心还在黄金，而工业金属里面，首先企稳的依旧是铜等基本面较为扎实的品种。
截止2月3日，除贵金属距价格高点仍有20%的修复空间外，工业品整体已修复至最高价格的97%。金属的修复速度中，铜>金>银，铜已经修复至最高价格的96%，而银仅为最高价格的74%。
短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品。有色供需缺口难以缓和，且拥挤度不高，带来价格的强韧性，关注沪铜10万元/吨和9.6万元/吨左右的关键支撑。近期地产预期重启后，地产链商品和资产均有较强反弹，资金关注度也较高，但仅可作为短期交易品种。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。