一季度机构行为体现的“一喜两忧”
来源：财通证券研究
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摘 要
今年机构行为有“一喜两忧”，“喜”在于各类机构配债资金都相对充裕，尤其是3月以来纯债基金负债在缓慢增长，利率债基规模也趋于稳定；“两忧”在于，一方面是机构对长端的不抱团，都在基于自身偏好分散配置，尤其是交易盘呈现出“久期厌恶”的特征，另一方面是利率债基有“去通道化”的趋势，银行和保险自营委外意愿低，利率债基规模不扩容，长端就很难迎来趋势性机会。
对于债市，首先是不能轻易看空，即使是3月的长端调整，也只能总结为偏震荡行情，毕竟“钱多”是底色，而且只要贷款偏弱、市场资金充裕的状态延续，长端总会有机会，2021年就是例子，机构当前更多是在蓄势，等待更明确的宏观信号；第二，信用的确定性更强，既然配置盘、自营盘钱多，央行又维持呵护，就要以票息角度考虑问题，正carry意味着“稳稳的幸福”，至少上半年信用市场都可以乐观看待。
3月银行买盘边际修复，其中大行主要买10y以内国债，中小行则是极端的哑铃型配置。3月贷款需求出现弱化迹象，银行资负依旧充裕，在利率上行背景下形成增量配置。季末考核导致银行加速卖出信用债，同时继续配置CD进行久期管理。
向后展望，我们预计季末时点过后银行对信用债的卖出可能放缓，大行对利率债的配置可能延续，2月以来大型银行净买入7y以上国债的力度弱化，背后有为特别国债发行腾挪额度的考量，预计二季度特别国债发行无忧。
中小行的资负状况与2023年有诸多相似，存款更加充裕、资产欠配更严重，但在金市投资监管趋严的背景下，要考虑久期和交易笔数等限制，因此从超长端寻求票息、对超短端寻求久期对冲，采取极端的哑铃型策略，并适时做“高抛低吸”。从票息思路考量，未来中小行对超长端的增持依旧有诉求。只是需要注意，伴随一级市场逐渐放量，叠加后续利率可能下行，中小行对超长端的二级净买入可能有所削弱。
保险更多是票息思路、稳健配置，一季度保险对超长的配置仍然主要集中在地方债，思路以平配为主，而对超长国债更多是在收益率调整至高位时的阶段性增持，对应特6在2.3%以上，二季度配置行为变化的可能性不大。保险配债行为并不激进，资本利得考量弱化，一方面是保险机构资负缺口较去年有所收敛，另一方面是当前宽松预期不足。此外，3月保险超买1-3y政金，超卖全口径信用，对1-3y二永转为净买入。
今年券商做多行为更倾向于右侧交易，一季度只有2月明确做多，其余时间点主要做信用票息、利差波段和利差交易，值得注意的是券商的超长债净头寸已经不多，债市空头力量在减弱。3月券商超买1y以内政金债、1y以内二永、3-5y二永，超卖1y以上国债，月末则有小幅回补。
3月以来基金的行为有两点核心关注，一方面是利率调整期间对超长国债净卖出有限，另一方面是对3-5y二永债仍然超季节性增持。背后体现的是，3月基金的负债端趋于稳定，尤其是股市调整期间，资方对纯债基金的青睐度有一定上升；此外，二永债的异常行为反映了基金的“久期厌恶”特征，即使二永的波动也会增大，但毕竟久期短、票息也相对有性价比，追逐超长债不如转向二永适度拉久期。对于3月，基金超买5-7y地方、10y以上地方、1y以内政金、1-5y非金信用、3-5y二永，超卖7-10y地方，对7-10y非金信用从超买转为超卖。
向未来展望，二季度基金可能继续追逐信用，期限可能有所拉长；等待宏观信号明确后可能有利率久期偏好回升，重点关注4月中旬以后的或有变化。
今年其他类机构的行为更像配置盘。其他类机构作为委外载体，主要承担哑铃型配置的超长一端，整体行为与配置盘相似。3月其他类机构超买3-5y政金、7-10y非金信用、10y以上地方债，超卖3-5y二永、10y以上国债老券。
展望未来，我们预计其他类机构可能维持对中长端的增配，继续作为资方博弈超额的“哑铃型另一端”参与债市。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。
报告目录
01
关注1：银行买盘超季节性增加
3月大行超买1y以内国债、5-10y国债（包含7-10y国债老券）、7-10y地方债、CD，超卖10y以上国债、1-3y政金、1-3y非金信用、7-10y非金信用、3-5y二永，对1y以内政金超卖转为超买。中小行超买CD、10y以上国债老券，超卖7-10地方、1-5y信用、全口径信用、1-5y二永。
1.1
银行配置力量相比2月有所恢复
我们判断，3月贷款需求弱于季节性、资负状况仍然较充裕，叠加利率上行后配置盘和交易盘再度涌入，银行二级市场配债力度有所修复。
首先，3月以来票据利率回落，或指向贷款需求边际弱化，配债资金更加充裕。2月票据利率有所回升，3月再度走低，贷款动能可能再度弱化。
因此银行资负仍然处于充裕状态。一方面，近期银行存单净融资整体为负，银行主动吸收负债的意愿不强，且存单发行利率3月进一步走低，银行负债成本下降；另一方面，大行资金融出保持季节性高位，流动性保持均衡偏松。
其次，低利率环境下银行交易行为有所增加。2月利率处于低位，银行买入行为减弱，3月债市调整后，银行交易盘参与再度活跃。
1.2
大行：利率债买盘重新扩大，但依旧低于1月，信用卖盘增加
大行超买1y以内国债、5-10y国债（包含7-10y国债老券）、7-10地方、CD，超卖10y以上国债、1-3y政金、1-3y非金信用、7-10y非金信用、3-5y二永，对1y以内政金超卖转为超买。
总体看，3月大行配置力度有所修复，利率债买盘较2月扩大，同时信用债卖盘扩大。
在负债充裕与季末考核临近的背景下，银行对中长利率的买盘增强，同时追求稳定性、偏向长端地方债。大行利率债买盘扩大体现了银行负债端充裕的特点，相较于2月大行仅超买1-3y国债、7-10y国债，3月大行对国债的超季节性买盘扩大至中等期限，且由于长端地方债相较于国债更加稳定，银行对长端地方债的偏好上升，3月上旬以来大行持续配置7-10y地方债。
同时，银行对信用债的卖盘扩大可能也与季末考核有关。信用债资本占用较高，为满足季末考核要求，银行在一级承接大量发行后加速进行减持，大行维持开年以来趋势、持续卖出信用。
银行对CD和短端利率买盘增强可能与同业存款监管升级和平衡久期有关。春节后长端利率持续调整，银行卖出超长国债并转向短端，叠加3月市场开始关注同业存款监管加强，部分银行同业存款转向短久期利率与CD，大行维持开年以来趋势、持续买入CD，春节之后大行开始持续买入1y以内国债。
向后展望，我们预计季末时点过后大行对信用债的卖出可能放缓，对利率债的配置可能延续，特别国债发行无忧。银行整体配置力度取决于资负表现与一级发债压力，在央行呵护与信贷投放偏弱的背景下，结合银行2月以来缩减长期限利率债投资腾挪额度，我们认为二季度特别国债发行有一定保障。
1.3
中小行：延续哑铃配置，超季节性减持为主，卖盘中信用占比增加
中小行超买CD、10y以上国债老券，超卖7-10地方、1-5y非金信用、全口径信用、1-5y二永。
今年中小行的资负状况与2023年有诸多相似，存款更加充裕、资产欠配更严重，但在金市投资监管趋严的背景下，要考虑久期和交易笔数等限制，因此从超长端寻求票息、对超短端寻求久期对冲，采取极端的哑铃型策略，并适时做“高抛低吸”，例如1月末与2月中下旬卖盘阶段性增强。
3月中小行对超长国债买盘有所上升，同时继续买入CD进行久期管理。开年以来中小行对超长政府债的累计买入超季节性，同时买入CD形成哑铃型持仓，对7-10y政府债的累计买入显著低于季节性。此外，同业存款利率加强监管也导致买入CD的行为增强。
中小行对信用债卖盘显著增加，可能也与季末考核相关。信用债、特别是金融债，对银行LCR指标有显著拖累，银行为优化相关指标集中减持信用债。进入3月，中小行加快卖出1-5y二永债。
此外对7-10y国债的卖盘减弱，月中利率高点增配。2月中小行对中长国债以卖出为主，3月利率经过阶段性调整后交易价值再度显现，中小行在3月中旬开始加大中长国债的买入力度。
向后展望，我们预计中小行的哑铃型配置行为大概率延续，因为贷款需求尚待提振而存款超预期，从票息思路考量，对超长端的增持依旧有诉求。只是需要注意，伴随一级市场逐渐放量，叠加后续利率可能下行，中小行对超长端的二级净买入可能有所削弱。
02
关注2：保险秉持配置思维，配债节奏更均匀
保险对利率债买入符合季节性，3月超买1-3y政金，超卖全口径信用，对1-3y二永转为净买入。
保险配债节奏较去年更加均匀，票息思路为主，对超长端增持依旧集中在地方债，一方面是资负缺口收窄，另一方面是宽松预期变化。2025年保险配债节奏与利率运行节奏高度相关，险资资负缺口较大且市场降息预期较强，利率调整往往引发保险买盘放量。当前资负缺口有所收窄，同时市场宽松预期处于低位，保险配债更注重点位，整体配债节奏更加均匀。
今年保险对超长国债总体减持，其净买入集中在收益率调整至高位时的短暂操作，例如3月中旬特6到2.3%以上时集中增配，随后继续减配。保险对超长国债的买入主要集中在3月中旬，单周净买入规模达到200亿元以上，但伴随利率阶段性下行，保险随即大额减持。
向后展望，预计保险买入节奏仍然保持平稳。由于年内待发行政府债仍然较多，叠加欠配压力不大，预计后续保险对超长地方债买入力度平稳，而对超长国债则继续关注价格。
03
关注3：券商全面减持国债，转向中短端票息
今年券商做多行为也更倾向于右侧交易，一季度只有2月明确做多，其余时间点主要做信用票息、利差波段和利差交易。
3月券商超买1y以内政金债、1y以内二永、3-5y二永，超卖1y以上各期限国债。
利差交易方面，2月券商买国债、卖政金（都集中在5-7y），做陡政金-国债利差，3月以来国债买盘与政金债卖盘均收敛，利差交易止盈。
利率波段方面，3月以来，债市利空因素增加，券商做空力量较强。3月券商超季节性卖出国债，同时转向短端政金债与中短端二永债等品种。
3月末券商行为出现反转，对中短端转为卖出，同时对国债卖盘收敛。
向后展望，预计券商仍然维持波段交易思维，只有在右侧行情明确时才会显著加大买入力量。
04
关注4：基金维持做多动能
3月基金超买5-7y地方债、10y以上地方债、1y以内政金、1-5y非金信用、3-5y二永，超卖7-10y地方，对7-10y非金信用从超买转为超卖。
3月以来基金的行为有两点核心关注，一方面是利率调整期间对超长国债净卖出有限，另一方面是对3-5y二永债仍然超季节性增持。
上述两点的确有一定异常，过去长端利率调整时，基金的顺周期行为更显著，通常对超长国债大额净卖出，同时二永债大多会转为净卖出。
背后原因在于，3月基金的负债端趋于稳定，尤其是股市调整期间，资方对纯债基金的青睐度有一定上升；此外，二永债的异常行为反映了基金的“久期厌恶”特征，即使二永的波动也会增大，但毕竟久期短、票息也相对有性价比，追逐超长债不如转向二永适度拉久期。
3月基金超季节性买入的范畴进一步扩大，伴随利率债调整出价值，基金对超长地方债偏好显著上升，对长信用偏好下降。3月以来债市出现调整，基金超季节性买入波动相对较小的超长期限地方债，同时继续配置中短端信用债，对长信用从超季节性买入转为卖出。
基金控制风险敞口，偏好中短端非金信用债。基金当前仍然维持多头配置，但更偏好信用债、特别是非金信用债，一方面是中短端非金信用波动小，另一方面是相较长端与超长端久期风险有限、流动性更好。
向后展望，我们预计基金可能维持做多动能，久期偏好修复或需等待更明确的宏观信号。当前股票等资产波动性增加，部分资金风险偏好降低，债基资金相对充裕，在此背景下，我们预计负债端持续流入推动的配置行为可能延续，但久期偏好修复或仍需等待时机。
05
关注5：其他类行为更像配置盘
其他类机构超买3-5y政金、7-10y非金信用、10y以上地方债，超卖3-5y二永、10y以上国债老券。其他类机构主要承接委外资金、更多呈现专户属性，可能作为投资方哑铃型的长端配置，其行为与配置盘相似，3月主要对超长地方债和长信用进行配置，对7-10y政金债买入有所回落，在平滑波动的同时增厚收益。
向后展望，我们预计其他类机构可能维持对中长端的增配，继续作为机构博弈超额的“哑铃型另一端”参与债市。
风险提示
1.历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。
2.宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。
3.货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。