国联民生证券：焦炭行业利润见底 高油价下焦化副产品利润具备高弹性
国联民生（601456）证券发布研报称，2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同比增长0.8%，据mysteel数据，同期铁水产量约14427万吨，同比增长0.9%。当前焦炭行业利润见底，油价上升和化工品供给收缩带来焦化副产品利润增厚，焦化公司业绩有望实现底部反弹；同时，随着国际局势的不确定性提升，煤化工的战略地位提升，焦化副产物品种多、产品高端的公司有望实现估值提升。
国联民生证券主要观点如下：
由于焦炭利润低迷，焦化副产品的产出比例是当前行业利润分化的决定因素
焦化产业主产品为焦炭，副产品主要包括煤焦油、甲醇、纯苯等，其经过深加工，还可以进一步产生工业萘、蒽油、甲醛、苯乙烯、己内酰胺等产品。从主要焦化企业的生产情况来看，每产出1吨焦炭，会伴随有4%~10%的煤焦油、4%~8%的甲醇、1%~5%的粗苯/纯苯。由于焦炭利润持续低迷，龙头焦化企业加大副产品深加工力度，副产品深加工力度决定了企业盈利能力。
焦化副产品受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观
1)甲醇：供给端，美以伊局势升级背景下，甲醇供给或面临大幅收缩，①伊朗封锁霍尔木兹海峡将中断全球约35%的海运甲醇贸易；②伊朗是全球第二大甲醇生产国、其甲醇生产以气头为主，而以色列袭击的伊朗南帕尔斯气田产量占其天然气产量的80%以上、且该地区天然气供应伊朗近80%的甲醇生产；③伊朗的甲醇产能约1760万吨、占全球的9%、占中东地区的63%，是第二大甲醇生产国，作为地缘冲突的主要参与方，伊朗的甲醇生产或一时难以恢复。
需求端，油价上涨阶段，甲醇下游烯烃等价格上升，需求向好。甲醇供应受损，叠加需求端油价推涨的传导逻辑，甲醇价格弹性或高于油价。
2)煤焦油：一方面可以通过加氢处理转化为柴油、汽油等燃料，另一方面可以通过深加工得到多种化合物，如萘、酚、蒽等。因此，作为原油产成品的重要替代品，煤焦油受油价影响较大。
3)苯：以油制路线为主，2023年国内苯产量为2311万吨，其中，以原油为原料通过催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化等方式制作的石油苯占比83%，以煤炭为原料制作的加氢苯占17%。因此，作为原油的重要衍生产品，苯受油价影响较大。
焦炭供需弱平衡，行业利润已见底，副产品加工环节无明显的成本压力
据“十五五”规划纲要，预计国家对焦化行业的总量管控力度将进一步加强，2026年国内新增焦化产能约1028万吨，远低于“十四五”的年均增量2351万吨和2025年的增量1945万吨，因此行业供给增速有望显著放缓。
从2026年情况来看，内需方面，国内地产表现持续低迷，基建投资增速回暖对需求形成一定支撑，2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同比增长0.8%，据mysteel数据，同期铁水产量约14427万吨，同比增长0.9%；海外方面，考虑到全球对华钢铁贸易反倾销案件数量增加，以及国内于2026年重启钢材出口许可证管理，钢材出口增速或将放缓。预计2026年焦化行业供需弱平衡，行业普遍盈利困难。
因此，预计未来焦炭价格基本随焦煤价格波动，即使焦煤涨价，也将由焦炭传导，副产品加工环节无明显的成本压力。
标的方面
建议关注：1)中国旭阳集团(01907)：主业成本优势较强，副产品产量规模大、收入占比高，化工品价格上涨阶段公司利润弹性大；2)山西焦化（600740）(600740.SH)：副产品收入占比较高，且公司参股中煤华晋，具备一定自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产；3)基本盘稳定的美锦能源（000723）(000723.SZ)、副产品收入占比较高的陕西黑猫（601015）(601015.SH)，建议关注其副产品利润增厚带来的业绩拐点。
风险提示
地缘变动导致油价和化工品价格下降的风险，需求下滑超预期，海外反倾销力度增强。