我还是习惯了看国内版本的年报，港版的老是看不来。
一般性的内容我就不写了，复读机那种只看个bottom line 的内容我也不是很在乎。
总的来说：
1.收入增长10%，税后归母利润98亿，负增长22%。毛利率18%，去年19.5%；销售费用率5.06%，去年是3.87%。
销售费用率提升，金额同比增长了34亿，这34亿中间：广告费增加了10亿，增长32%；因为直营等因素，工资增加了将近11亿；佣金增加了差不多3亿（直营店对销售人员的管理方式）；折旧与摊销多了6.5亿（直营门店）；其他增加了3亿（一般是和门店有关的物业费清洁费杂费等），别的变化不大。
加强营销，广告和媒体投放费用是必须的，但增长了32%（这是包含了国内外的，到底国内外什么比例和增长幅度不清楚）没有带来总体同等幅度的增长，虽然说广告不可能同比地立竿见影，但后期的使用方式和节奏还是需要优化的。
不管是直营店的人还是全公司范围，这部分工资增加了11亿，不可谓不小了。因为整体员工成本对比收入是9.63%，含奖金等，总额是215亿（总员工数9.76万，人均年成本22万）。折旧摊销6.5亿，不清楚折旧年限，一般是4年左右，意味着直营店建设投入了大约在26亿左右。
直营店收入提高了收现比例，对降低了公司的杠杆有一点帮助，权益乘数从2024年的2.75降低为2.56，但总体看直营除了可能提高品牌认知外，直接效果还没出来。这个需要加强门店运营。
公司还公开说过2026年魏牌要新增100家直营店，一家按500万投入算，还需要投入5亿的开店，运营费用一年应该也要四五百万。那么可以预期广告费用外的销售费用起码还要增加7-8亿；2025年广告及媒体投放是战略投放期，2026年不会再也这种32%以上的增长，如果是稳定的个位数增长。2026年的销售费用大致上会总共增长10亿，到123亿的水平。
2.一直有人说的研发费用：如我所期的在2025年资本化的金额等于折旧摊销的比例，就是说损益表上的研发费用基本就是实际投入的费用。
2025年 2024年
损益表研发费用 104亿 93亿
费用化 58.7亿 52.6亿
资本化 45亿 52亿
非专利技术折旧摊销 45.68亿 40.3亿
无形资产包括了土地使用权和软件、非专利技术，研发的资本化部分主要是在非专利技术部分，这个折旧摊销基本都发生在非专利技术。非专利技术的原值累计是239.18亿，累计折旧了161.72亿。喷子们说的什么资本化四五十亿，好像公司就计多了四五十亿利润一样。连基本账目都没看明白。
3.应收三件套：应收票据、应收款、应收款融资合称三件套，有着不同的意义。三件套总额长城2025年是350亿，2024年是507亿，主要减少的是应收款融资，去年是410亿，今年是238亿，降低了42%。应收款融资是把收到客户的承兑或者信用证抵押给银行，去开出给供应商的承兑汇票等，银行认可的应收项目作为抵押池，开出给供应商的承兑等。减少了差不多170亿的原因是直营模式现汇收款增加，以及票据背书增加所致。
三件套在收入不大幅增长的情况下，总额下降是说明真实的现金流情况良好，降低了企业的风险。当然也会带来权益乘数的下降导致roe 的下降。但优秀企业还是不要通过上杠杆来提升roe ,而是提升净利润率和总资产周转率为好。
4. 经营现金流：
一直很多人只是看会计准则角度的经营现金流而不是看真实经营的现金流。应收应付预收预付库存的变化都会导致经营现金流的变化，这些不能表现企业的真实情况，在应收库存要求从严（减少为好）的前提下，用净利润+折旧摊销就是公司经营的真实经营现金流了。以这个指标看，2025年是98亿+113亿，合计211亿。2024年的合计折旧摊销是102亿。
利润下滑，会计准则CAS 的经营现金流大增，在库存没有大幅减少的情况下，就应该知道是经营中的一些调整而已，不应该视为现金流极大增长，这不符合经营常识。
5. 合同负债 2025年 2024年
132亿 117亿
其中预收货款 87亿 79.6亿
合同负债包含了预收货款、预提的保修和保养服务，其中预收货款年底时候的金额对应年初金额的增减方向，一般和第二年销售收入的增减方向一致，虽然不能同比那样来看，比如2024年长城合同负债比2023年增长有15.7%，但最终2025年并没有这个增长幅度，只有10%；别的几家也有这个特点。
如果从经销商经历了2025年低于预期的收入增长后，一般都不敢给予高期望，预收货款还有9%的增长，说明经销商不是消极的，加上直营店，起码可以展望2026年收入有10%以上的增长。
长城汽车的新能源车销售比例增长的过程中，预提的售后保修费比例也是增加，说明新能源车预期的维修费用就是高，所以保险公司的保费高我认为没有问题。各个车厂本身的预提比例也说明了如此。长城从2024年的14.86亿增长到2025年的24.81亿，增长了67%，远高于销量和销售额的增长。
6.预提的广告和媒体费用19.45亿，2024年年报是15.75亿，2023年预提了23.56亿。而2025年发生的广告和媒体费用42亿，2024年是32亿（四舍五入），2023年是40亿。这两个的关系无法去推断来年的变动。因为费用是权责发生制，只要落地执行确认的广告就应该计入费用，部分会已经支付，部分已经是发票齐全但未付款，就挂在应付款，而有些发票不全或者手续未权的，就挂预提的广告和媒体费用，大体上都是反应的当年的费用。这是长城比较稳健的特点之一。一些企业并没有做这一项。
7. 非流动资产增加的主要是海外，国内净增不多。固定资产折旧摊销和新增差不多，2025年和2024年基本在300亿的规模（折旧后账面值）；在建工程从40亿到57.6亿，增长不多（保定的产能利用率还在87%以下）
8.银行存款（人民币元）
2025年 2024年
人民币 103亿 207亿
美元 66.8亿 12.4亿
卢布 48.6亿 3.77亿
澳元 5.51亿 15亿
雷亚尔 9.26亿 7.53亿
可以看到公司的资金管理，在2025年美元增多，对人民币是贬值的；同时，卢布头寸增加，2025年卢布是大涨的（曾经在2024年雪球、快手等媒体上有人造谣一美元兑400人民币，事实上从来没有到过这个比例，2025年还扩散，到了2025年实际上已经升值，还有人利用了1比400这个在网上实行诈骗）
9. 汇兑差额16.4亿正的收益（2024年是负的3.41亿），主要是卢布升值贡献的，美元应该是负贡献。利息净收入3.58亿（2024年是2.9亿）。
2026年卢布基本上和去年下半年差不多，3月初曾经升值到人民币兑卢布10.8的水平，目前回落到11.9. 我个人看今年人民币总体还是会强势（美元指数反弹完毕人民币可能升值更强），卢布在上半年因为中东原油价格上涨有利于其出口货值，还是可能比较坚挺。所以今年在汇兑收益上正负数不会太大，加上澳洲巴西是商品货币，应该是会有一定的升值。估计汇兑收益会是正的个位数（单位亿）。
10. 损益表
收入增长10%
毛利率 19.5-18%
2025年 2024年
毛利额 402亿 395亿
税金及附加 84.8亿 74.1亿
销售费用 112.7亿 78.3亿
销售费用增长了 34.4亿，其中广告费增长了10亿，工资增长了11亿，佣金增长3亿，折旧增长6.5亿，办公差旅增加1.6亿，其他项（一般是门店相关的费用）增加3亿。有人胡喷说34亿多出来的都是买流量 [笑]

管理费用 47.47亿 47.86亿
研发费用 104亿 93亿
财务费用 -19.69亿 0.99
其他收益 40亿 37亿
其中政府补贴 32亿 22亿
其中报废税 26.6亿 17.45亿
进项税额加计抵减 8.18亿 14.6亿
投资收益 5.7亿 8.8亿
资产减值损失 5.76亿 7.56亿
营业外收入 3.37亿 4.35亿
利润总额 117亿 142亿
所得税费用 18.9亿 15.65亿
其中当期所得税 32亿 23亿
所得税税率母公司是25%，子公司在不同地方和存续期的优惠期过了以后，所得税率会提升，加上收紧了税收口子，所以当期所得税费用上升，因为以前有递延所得税项冲减，但所得税费用依然净增3.3亿。不同某些厂，不断在各地搬厂，哪优惠去哪，巨型新厂在深汕合作区，深汕是革命老区加特区，税率优惠，加上地方前五年将本地留存所得税全部返还，第六年减半收。在前五年所得税率实际上只有9%。目前长城实际所得税率为18.9/117 =16.15%。以后应该还会逐步增加。除非废了过去的厂，再搬迁去拿政策。
总结：
收入增长10%，毛利率下降，导致毛利额只增长了1.7%。销售费用增长34.4亿，研发费用增长11亿，财务费用负增长20亿，其他收益增长3亿（报废税增长小10亿，但进项税递减大幅减少了6.4亿，这个在很多企业都发生，实际上是政府税收不增长的时候，对企业收税的各个口子都收紧，以后会是常态，但应该不会再发生比2025年更高的这个增加比例，毕竟2025年是它们很困难的一年），所得税费用增加了3.3亿（当期增加9亿，因有递延所得税冲减，合并所得税费用只增加了3.3亿）。这几个主要的导致利润减少了25.7亿，归母税后利润同比减少了28亿。
2026年在收入增长10%，毛利率不变，税收强度不变，俄罗斯经济转好，财务费用从-20亿到-3亿，净利润毛估估在112亿，每股1.3。
乐观情形下净利润在155亿左右，合每股1.81人民币。主要反转在二季度的销售，先是海外。
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