申万宏源策略 | 讨论人民币升值、PPI回升和外资流入展望
来源：市场资讯
（来源：申万宏源融成）
讨论人民币升值、PPI回升和外资流入展望
摘自《乘势外资东风，锚定核心资产——2026年港股行业比较投资策略》
主要结论
向2026年展望，我们认为PPI同比改善带动企业盈利回升，是外资回流中国资产的核心动力。预期差在于，市场可能认为PPI回升阶段周期品优于科技，但我们认为，外资本质上是在买基本面改善的资产，重点交易ROE环比回升，互联网、周期以及其他中国具备竞争优势的高端制造、特色消费中的龙头企业均受益，我们重点看好港股在全球视野/亚太视野/AH对比之下核心资产的投资机会。
一、复盘历史，人民币汇率与PPI同比增速高度正相关（PPI回升阶段、人民币升值），背后也是中国经济回暖→外资流入的印证。2015年四轮汇率升值&贬值周期来看，大盘走势与汇率变动高度正相关，四次升值期间A股均上涨，港股前三次升值期间亦上涨（2020-2022年港股部分权重公司基本面超预期恶化，股价下跌），而升值阶段港股有相对收益的结构为：互联网+复苏预期之下的顺周期，均为当时盈利能力占优的方向。我们认为2026年人民币汇率有望持续升值，外资或将重估中国资产。
二、历史上国内PPI同比增速回升阶段，A股ROE和港股通ROE均有明显改善，PPI同比增速与企业盈利有明显的正相关关系。向后展望，当前已经观察到2025三季报A股的ROETTM底部企稳，港股通（非金融）ROE也于2024年底企稳。后续伴随PPI同比增速回升，2026年A股、港股ROE均有望持续改善。
三、从外资历史持股审美来看，盈利能力亦是外资的重要考量。从北向资金看外资A股投资审美，除去综合后的30个申万一级行业中，有24个行业的ROETTM变化与陆股通持股占比变化高度相关，从港股通持股看外资对港股的投资审美亦能得到相似的结论（23个行业）。且在统一行业分类标准下，A股与港股通公司中，已有超30个申万二级行业的第一大市值公司为港股上市公司，主要集中在科技生态位/高端制造业/特色消费/优质高股息板块中。结合前文港股盈利能力有望改善的判断，我们重点看好2026年港股ROE有望环比提升的行业，包括：（1）全球视野来看，竞争优势较强的资产：电力设备、CXO （需求改善、全球市占率较高）；（2）亚太视野来看，替代性资产较少的：互联网（AI产业链核心资产、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）；（3）AH对比，港股更占优：非银（基本面改善、估值折价）。
四、2025年外资已在重估中国资产，后续A-H溢价有望持续收敛。2025年港股IPO活跃，外资参与度环比过去两年也有明显上升，截至2025年11月14日，外资基石投资者占全部基石投资者占比分别约为41.6%、40.4%、59.7%，合计投资金额分别约为64亿港元、110亿港元、311亿港元。与此同时，2025年以来A-H溢价不断收敛，隐含外资对在中国香港上市的核心资产关注度提高（港股估值更贵的代表性公司为宁德时代、药明康德、招商银行等）， 后续多家高端制造企业赴港上市，港股市场代表中国转型和竞争力的资产将逐渐增多，提供更多可买资产。静态估值来看，恒生指数、恒生科技指数以10Y中国国债作为无风险收益率的股权风险溢价处于合理水平，考虑到2026年美债收益率可能下行，以10Y美债衡量的ERP也有望进入到更具性价比的区间。行业估值维度，地产链、红利方向估值仍偏低，新消费估值偏高。
五、内资对港股也有加仓空间。2025年南向资金话语权不断上升，截止公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约为28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约为26%，距离极限仓位均有一定空间。
六、从市场交易特征而言，港股行业连续差（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已经连续3年排名靠后（2023年-2025年），可能是2026年的赔率方向，与此同时新消费近期港股主动卖空比例有所上升，短期有一定扰动，后续重点关注消费板块ROE的变化节奏。
风险提示：1）美联储降息不及预期，削弱美元流动性宽松预期，影响外资视角下港股估值中枢；2）地缘政治波动加剧不确定性，外资收缩风险敞口，降低对港股的配置意愿；3）人工智能技术路线不确定，影响科技板块盈利预期。
以下PPT节选自报告《乘势外资东风，锚定核心资产——2026港股行业比较投资策略》
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