思源电气冲刺港股IPO：海外收入暴增72.7%背后，客户集中度超50%存隐忧
来源：新浪港股-好仓工作室
主营业务：输配电设备龙头，六大业务线协同发展
思源电气是全球输配电设备制造商及电力能源综合解决方案提供商，产品覆盖开关设备、变压器、保护及自动化、电力电子、储能系统及元件、EPC六大业务线。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年中国输配电及控制设备市场收入计，公司在国际企业中排名第八、国内企业中排名第五、国内民营企业中排名第三，市场份额3.5%。
公司产品广泛应用于电网、新能源（光伏、风电）、冶金、石化、交通、数据中心等领域，形成"产品+解决方案+服务"的业务生态。截至2025年9月30日，业务已覆盖全球100多个国家和地区，海外收入已成为业绩增长核心引擎。
营业收入：2025年前三季度增长32.9%，海外业务贡献显著
公司近年业绩呈现快速增长态势，营业收入从2023年的124.6亿元增长至2024年的154.58亿元，同比增长24.1%；2025年前三季度进一步增至138.27亿元，同比增长32.9%。
- 按业务线划分，开关设备类业务为主要收入来源，2024年收入69.1亿元，占总收入44.7%；变压器类业务增长迅速，2024年收入33.48亿元，同比增长48.2%，占比提升至21.7%。
- 按地区划分，海外市场表现亮眼，2024年海外收入31.23亿元，同比增长44.7%；2025年前三季度海外收入41.89亿元，同比暴增72.7%，占总收入比例提升至30.3%。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 124.6 | 154.58 | 138.27 |
| 同比增长率 | - | 24.1% | 32.9% |
| 海外收入（亿元） | - | 31.23 | 41.89 |
| 海外收入增长率 | - | 44.7% | 72.7% |
| 海外收入占比 | - | - | 30.3% |
净利润：2025年前三季度同比增长49.5%，盈利能力持续提升
公司净利润增长速度超过收入增长，2023年净利润16.09亿元，2024年增至20.85亿元，同比增长29.6%；2025年前三季度达22.71亿元，同比大幅增长49.5%。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 净利润（亿元） | 16.09 | 20.85 | 22.71 |
| 同比增长率 | - | 29.6% | 49.5% |
毛利率及净利率：毛利率稳步提升至32%，行业领先
公司毛利率呈现稳步上升趋势，2023年为29.0%，2024年提升至30.6%，2025年前三季度进一步增至32.0%。净利率同步改善，2023年为12.9%，2024年为13.5%，2025年前三季度达16.4%，显示公司成本控制能力和产品竞争力不断增强。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 29.0% | 30.6% | 32.0% |
| 净利率 | 12.9% | 13.5% | 16.4% |
营业收入构成：开关设备占比下降，新兴业务快速增长
公司收入结构呈现多元化发展态势：
- 开关设备类业务收入占比从2023年的46.8%下降至2025年前三季度的41.5%
- 变压器类业务收入占比从18.1%提升至23.8%
- 储能系统及元件类业务收入从2023年的1.6%大幅提升至5.8%
- EPC业务收入占比从7.4%提升至9.7%
| 业务类型 | 2023年收入占比 | 2025年前三季度收入占比 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 开关设备类 | 46.8% | 41.5% | -5.3百分点 |
| 变压器类 | 18.1% | 23.8% | +5.7百分点 |
| 储能系统及元件类 | 1.6% | 5.8% | +4.2百分点 |
| EPC业务 | 7.4% | 9.7% | +2.3百分点 |
客户集中度：前五大客户贡献超40%收入，存在依赖风险
公司客户集中度较高，2023年、2024年及2025年前三季度来自前五大客户的收入分别为63.97亿元、77.43亿元及58.67亿元，分别占总收入的51.3%、50.1%及42.4%。最大客户收入贡献分别为33.9%、31.6%及28.6%。客户主要为国家级大型电网公司、五大发电集团及其下属企业，客户集中度较高可能对经营稳定性构成风险。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 前五大客户收入（亿元） | 63.97 | 77.43 | 58.67 |
| 前五大客户收入占比 | 51.3% | 50.1% | 42.4% |
| 最大客户收入占比 | 33.9% | 31.6% | 28.6% |
供应商集中度：供应链风险相对可控
公司供应商集中度较低，2023年、2024年及2025年前三季度向前五大供应商的采购额分别为5.95亿元、9.25亿元及8.86亿元，分别占采购总额的8.5%、11.0%及10.9%。最大供应商采购额占比分别为2.2%、4.3%及5.0%，供应链风险相对可控。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 前五大供应商采购额（亿元） | 5.95 | 9.25 | 8.86 |
| 前五大供应商采购占比 | 8.5% | 11.0% | 10.9% |
| 最大供应商采购占比 | 2.2% | 4.3% | 5.0% |
实控人及股东情况：无控股股东，董增平为单一最大股东
截至最后实际可行日期，公司无控股股东，董增平先生持有131,444,820股A股，占已发行股本总额的16.80%，为公司单一最大股东。紧随H股发行完成后，董先生将拥有公司总股本约[编纂]%的权益。
核心管理層：行業經驗豐富，團隊穩定
公司核心管理層深耕電力設備行業多年，平均行業經驗超20年：
- 董增平先生（56歲）：創始人、主席、執行董事兼總經理，上海交通大學高電壓技術與設備專業學士，自1993年公司成立以來一直領導公司發展
- 陳邦棟先生（56歲）：創始人、副主席兼執行董事，華中理工大學高電壓技術與設備專業學士
- 楊幟華先生（50歲）：執行董事兼副總經理，同濟大學國際工商管理專業學士
管理層薪酬方面，2024年董增平先生薪酬總額為人民幣198.5萬元，陳邦棟先生為人民幣182.3萬元，楊幟華先生為人民幣165.8萬元。公司實施了2012年、2019年及2023年購股權激勵計劃，向445名承授人授予合共12,912,650份購股權，激勵核心團隊穩定性。
| 管理层 | 年龄 | 职位 | 2024年薪酬（万元） | 行业经验 |
|---|---|---|---|---|
| 董增平 | 56 | 主席、执行董事兼总经理 | 198.5 | 自1993年公司成立 |
| 陈邦栋 | 56 | 副主席兼执行董事 | 182.3 | 多年 |
| 杨幟华 | 50 | 执行董事兼副总经理 | 165.8 | 多年 |
财务挑战：成长性与盈利质量需平衡
公司面临的主要财务挑战包括：
- 营运资金压力：随着业务扩张，贸易应收款项和存货持续增长，2025年前三季度经营活动现金流净额仅4.33亿元，显示盈利质量有待提升
- 资本支出压力：2023年、2024年及2025年前三季度资本支出分别为4.99亿元、13.55亿元及6.40亿元，主要用于产能扩张，未来仍需持续投入
- 海外业务管理：海外收入快速增长带来汇率风险，2023年、2024年分别录得外汇亏损1.09亿元、1.62亿元，2025年前三季度录得外汇收益2.47亿元，汇率波动对业绩影响显著
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（亿元） | - | - | 4.33 |
| 资本支出（亿元） | 4.99 | 13.55 | 6.40 |
| 外汇损益（亿元） | -1.09 | -1.62 | +2.47 |
同业对比：民营龙头地位巩固，研发投入领先
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年中国输配電及控制设备市场收入计，公司在国内民营企业中排名第三，市场份额3.5%。与同行相比，公司研发投入强度处于行业领先水平，2023年、2024年及2025年前三季度研发开支占收入比例分别为7.35%、7.18%及6.83%，高于行业平均水平。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 研发开支（亿元） | 9.17 | 11.10 | 9.45 |
| 研发开支占收入比例 | 7.35% | 7.18% | 6.83% |
| 市场份额 | - | 3.5% | - |
风险因素：多维风险需警惕
行业与市场风险
- 行业竞争加剧：输配电设备市场集中度高，2024年前五大企业合计市场份额达61.1%，公司面临来自国内外知名企业的激烈竞争
- 政策依赖风险：业务发展与电网投资、新能源政策高度相关，若相关政策发生不利变化将影响行业需求
- 海外业务风险：海外收入占比不断提升，面临地缘政治、贸易保护、汇率波动等多重风险
经营风险
- 客户集中度风险：前五大客户贡献超40%收入，主要依赖大型电网公司，若主要客户减少采购将对业绩产生重大影响
- 项目投标风险：主要通过投标取得业务，行业竞争加剧可能导致中标率下降或价格压力
- 研发创新风险：行业技术迭代快，2023年、2024年及2025年前三季度研发开支分别为9.17亿元、11.10亿元及9.45亿元，需持续投入以保持技术领先
财务风险
- 贸易应收款项风险：截至2025年9月30日，贸易应收款项及应收票据达80.85亿元，周转天数138天，存在坏账风险
- 存货管理风险：截至2025年9月30日，存货达50.27亿元，较2024年末增长44.6%，存货周转天数124天，存在存货跌价风险
- 商誉减值风险：截至2025年9月30日，商誉账面价值5.41亿元，若相关业务表现不及预期可能产生减值
法律与合规风险
- 境外投资合规风险：过往部分境外投资未取得国家发改委批准，存在被处罚风险
- 物业权属风险：部分物业尚未取得所有权证书或租赁协议未登记，存在使用风险
存货激增44.6%引流动性隐忧，商誉减值暴露业务整合风险
存货规模年内激增44.6%，周转效率持续恶化
思源电气招股书显示，截至2025年9月30日，公司存货总额达50.27亿元，较2024年末的34.77亿元激增44.6%，其中在制品暴增120.7%至23.07亿元，成为推动存货规模膨胀的主要因素。与此同时，存货周转天数由2024年的108天延长至124天，显示公司生产端与销售端出现明显脱节。
值得注意的是，公司解释存货增加系"为第四季度销售旺季做准备"，但截至2026年1月31日，2025年三季度末存货中仅76.9%（约39.09亿元）实现销售或使用，仍有约11.18亿元存货滞留库存，叠加原材料价格波动风险，存货跌价压力显著。
| 指标 | 2024年末 | 2025年9月30日 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 存货总额（亿元） | 34.77 | 50.27 | +44.6% |
| 在制品（亿元） | - | 23.07 | +120.7% |
| 存货周转天数 | 108天 | 124天 | +16天 |
| 存货消化比例 | - | 76.9% | - |
| 未消化存货（亿元） | - | 11.18 | - |
商誉连续两年减值，超级电容器业务成"出血点"
财务数据显示，公司商誉账面价值由2023年末的6.48亿元减少至2024年末的5.41亿元，年内计提减值1.07亿元，主要因"超级电容器业务财务表现不确定性"。这是继2023年计提1.13亿元商誉减值后的连续第二年减值，累计减值金额达2.20亿元，占初始商誉金额的33.9%。
减值测试显示，超级电容器现金产生单位的预期信贷亏损率高达50%，2024年现金流预测贴现率攀升至14.23%，反映市场对该业务前景的悲观预期。公司坦言，该业务收入复合增长率已由2023年的36.9%-69.1%骤降至2024年的15.8%-94.3%，业绩波动风险加剧。
| 指标 | 2023年末 | 2024年末 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 商誉账面价值（亿元） | 6.48 | 5.41 | -16.5% |
| 当年计提减值（亿元） | 1.13 | 1.07 | -5.3% |
| 累计减值金额（亿元） | - | 2.20 | - |
| 累计减值占初始商誉比例 | - | 33.9% | - |
| 超级电容器业务预期信贷亏损率 | - | 50% | - |
| 现金流预测贴现率 | - | 14.23% | - |
营运资金压力陡增，现金流状况亮起红灯
2025年前三季度，公司经营活动现金净流仅4.33亿元，同比锐减82.5%，主要因存货增加15.57亿元、贸易应收款项增加16.38亿元形成资金占用。与此同时，投资活动现金净流出7.02亿元，融资活动现金净流出1.91亿元，导致期末现金及现金等价物较年初减少4.60亿元至32.36亿元。
应收款项周转天数由2024年的129天进一步延长至138天，1年以上账龄应收款占比升至16.2%，其中2-3年应收款达2.61亿元，坏账风险持续累积。公司解释称，客户主要为国家级电网公司，给予30-330天信贷期，但长账龄应收款占比上升仍引发市场对回款能力的质疑。
| 指标 | 2024年 | 2025年前三季度 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金净流（亿元） | - | 4.33 | -82.5% |
| 存货增加（亿元） | - | 15.57 | - |
| 贸易应收款项增加（亿元） | - | 16.38 | - |
| 投资活动现金净流（亿元） | - | -7.02 | - |
| 融资活动现金净流（亿元） | - | -1.91 | - |
| 现金及等价物减少（亿元） | - | 4.60 | - |
| 应收款项周转天数 | 129天 | 138天 | +9天 |
| 1年以上账龄应收款占比 | - | 16.2% | - |
| 2-3年应收款（亿元） | - | 2.61 | - |
产能扩张与回报失衡，资本支出效率待考
公司计划将IPO募集资金主要用于产能扩张，包括投资南京研发大楼、江苏如皋开关生产基地等项目。2023-2024年，公司物业厂房及设备投资达17.05亿元，在建工程由1.06亿元激增至3.12亿元，2025年前三季度进一步增至6.11亿元。但与此同时，资产回报率仅由9.4%微升至12.0%，产能扩张与盈利回报出现明显时滞。
行业对比显示，公司流动比率1.87、资产负债率45.9%，虽处行业平均水平，但快速扩张带来的财务杠杆风险值得警惕。截至2025年9月末，公司计息银行贷款达3.52亿元，较2024年末翻倍，利息支出同比增加16.2%至707.8万元。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 物业厂房及设备投资（亿元） | - | 17.05 | - |
| 在建工程（亿元） | 1.06 | 3.12 | 6.11 |
| 资产回报率 | 9.4% | - | 12.0% |
| 流动比率 | - | - | 1.87 |
| 资产负债率 | - | - | 45.9% |
| 计息银行贷款（亿元） | - | - | 3.52 |
| 利息支出（万元） | - | - | 707.8 |
核心风险提示：业务整合不及预期与现金流压力
- 存货周转风险：44.6%的存货增速远超19.4%的营收增速，124天周转天数较行业均值高出23天，存货跌价准备可能进一步侵蚀利润
- 商誉减值风险：剩余5.41亿元商誉仍面临超级电容器业务持续亏损引发的减值压力
- 现金流风险：营运资金占用激增导致经营现金流锐减，短期偿债压力上升
- 扩张效率风险：在建工程三年增长475%，但产能利用率不足60%，固定资产周转率持续走低
投资者需密切关注公司超级电容器业务整合进展、存货去化速度及应收款回款情况，谨慎评估高速扩张背后的财务风险。
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