（1）$周大生(SZ002867)$ 10月28日发布了25年前三季度财报，今年大环境消费降级没有明显改观，黄金产品继续大幅涨价，对营收大降有所预期，不过利润依然正增长，实属难得，来看看财报的要点：
①营收和利润。25年前三季度实现营收67.7亿，同比减少37%，25Q3单季营收21.8亿，同比下降17%，单季营收环比降幅大幅收窄，前三季度扣非净利润8.5亿，同比增长2%，其中25Q3扣非净利润2.7亿，同比增长8%，在当前大环境下，第三季度业绩仍能保持增长，已是行业里的佼佼者了。营收下降主要是国际金价快速上涨并持续高位运行，外部宏观经济环境不确定性预期及高金价对珠宝首饰零售消费抑制效应明显，行业下游加盟商客户在金价高企、门店消费需求不振的叠加影响下，短期增补库存意愿低迷。
②开店情况。25年前三季度净减333家，其中加盟门店净减少 380 家，自营门店净增加47 家。25H1净减少290加，也就是25Q3仅净减了43家门店，闭店趋势有所减缓，不过，公司第三季度一般净减店都是全年的低点，因此，25Q3净减店数量减少不能说明未来的趋势，关键还是消费回暖和金价回调并保持稳定，才能为企业的健康经营提供稳定的外部环境。
③产品结构。从产品结构来看，报告期素金产品营收49.4亿，占比已从去年同期88%下降到本报告期的73%，大幅下降15个百分点，镶嵌产品营收5.6亿，占比提升至8%。由于今年消费信心不足，叠加金价高企的因素，加盟商承受一定的压力，今年公司通过干预和优化门店的产品结构，推出高附加值、高工艺的产品，以及提升高毛利率黄金产品的占比，来提升产品竞争力，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品实现了较好增长，成为结构性亮点。“国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒。
④盈利能力。25Q3毛利率28.5%，同比提升1个百分点，主要是营业成本降幅高于营收的降幅，主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。25Q3扣非净利润率提升到12.5%，同比24Q3上升2.9个百分点，主要是费用管控得到，销售费用下降幅度高于营收营收下降幅度。报告期净资产收益率13.6%，同比提升0.5个百分点，全年预计仍然会达到15%以上的高ROE.
⑤以渠道划分，2025年1-9月份，自营线下业务收入13.4亿元，同比下降1%，其中镶嵌产品1.1亿，同比大增67%，镶嵌产品有止跌回稳的态势。黄金产品12亿，同比减少5%。自营线上（电商）业务收入19.5亿元，同比增长18%，线上电商业务仍然保持双位数的增长态势，这是去年同期保持增长的情况下的高质量增长，非常不容易。加盟业务收入33.5亿元，同比下降56%，其中镶嵌产品销售3.4亿，同比下降16%，黄金产品收入23亿，同比下降65%，黄金产品销售腰斩有余，加盟商面临较大的经营困境，这也是报告期，加盟商大幅闭店的主要原因。报告期，加盟店共4275家，同比去年同期净减少560家。自营店400家，同比去年同期净增加51家。加盟店大量闭店主要仍然是金价暴涨，消费降级，加盟商加盟热情大幅减退所致。
⑥品牌矩阵。 “周大生综合店”是最核心和主力的，其上层有调性更高的 “周大生 X 国家宝藏”，与之平行的有“周大生国际艺术珠宝门店”；下层有创新型的“转珠阁”；同时还有周大生主品牌的副牌“周大生经典店”。周大生国家宝藏及国际艺术珠宝门店将形成周大生的差异化优势，形成自己的品牌调性，对提升公司的毛利率和盈利能力有很大的帮助，今年公司明显加大了对国家宝藏系列的开店力度。
⑦6大亮点。（1）第四季度及全年净利润降幅争取收窄，预计25Q4扣非净利润将与24Q4扣非净利润持平。第四季度将延续“稳增长、提毛利、控风险”的策略基调，为明年发展夯实基础；（2）电商板块继续发力，增长动力延续,这是周大生走在其他金饰企业前面的显著亮点，也将成为公司核心竞争力之一；（3）提升自营比重，辐射助推整体增长，之前几年，周大生持续降低自营的比重，目前提升自营比重，当前自营店的营收情况要远远好于加盟店，自营店的作用一是打造样板店，二是一些品牌矩阵特别是高端自营店像国家宝藏业态，确实需要自营店来打造，自营店是公司利润保持增长的重要原因之一；（4）品牌矩阵的战略布局进一步落地，加大了国家宝藏店业态开店力度，对走差异化的高端门店值得期待；（5）开启全球化，包括海外开店、黄金贸易、跨境电商，周大生海外业务已经开启，通过与头部MCN和流量合作，跨境电商是一个新的业绩增长点，对电商颇有经验的周大生将在跨境电商领域再下一城；（6）、保持积极分红，大方回馈股东。分红是周大生做的比较好的地方，当前股息收益率高达7%，可见市场对周大生多么的悲观，我们去年预测今年周大生分红下降30%，实际今年到手每股分红同比仅减少5%，公司对股东还是比较慷慨的。
⑥业绩展望。虽然前三季度营收下降很多，不过得益于高毛利产品的增长和线上营收的快速增长，预计全年扣非净利润约10亿左右，，同比小幅增长。就长期而言，随着经济的稳步恢复，加盟商开店意愿的增强，净开店重新回到300家年净开店的规模，将稳住周大生国内一线品牌的地位，周大生通过差异化素金产品和线上营收的增长，加快品牌矩阵战略的落地，同时促进镶嵌首饰的恢复增长，从而带动高利润的国家宝藏IP产品，品牌使用费和品牌管理费的增长，未来10年净利润目标仍然有望达到30亿，合理估值750亿，目前市值149亿，股息收益率7%，仍然是非常低估的标的。
2025.10.28