ZOOM：AI商业化&TRUMP减税为潜在催化 业务有望重回增长
核心观点
AI 商业化&Trump 减税为潜在催化，业务有望重回增长按照彭博一致预期，Zoom 目前交易于FY25 Non-GAAP EPS 的14.8x，相比于可比公司估值折价~25.2%。目前公司在手净现金占市值比例~40%，具备充分灵活性用于回购&对外并购，股东回报层面具备改善空间。业务层面，随着续约周期度过，席位流失压力减轻，新产品周期有望驱动业务重新回归增长。AI 商业化可能打开新叙事&缓解竞争格局担忧（TCO 优于竞对）。潜在催化包括Trump 减税，参照上一轮减税可能带来EPS 层面可观弹性。
我们认为Zoom 当期的风险回报比具备充分的吸引力。
标题
如何看待Zoom 股价从高点至今跌幅~90%？疫情使得巨头加速投资，用低质量的产品抢占市场，长期看挤压了市场空间。Zoom创始人袁征在2024 年6 月接受专访时提到，疫情使得所有人一夜之间意识到远程办公的重要性，一些巨头投入大量资源模仿Zoom 的产品并利用渠道、价格等优势获取客户，Zoom被迫卷入高强度竞争，导致在公司文化、产品质量方面有所松懈。一旦客户习惯于低价格的基础视频会议产品，其后续提价空间就会受限，导致行业后续只能依靠拓展渗透实现增长，而疫情极大地透支了企业远程办公渗透率，因此对于市场空间实际上负面影响更大。这也是Zoom股价从2020 年10 月高点跌幅~90%的原因之一，即大单品逻辑下量价均缺乏空间。
Zoom 已经接近走出疫情透支需求以及IT 预算优化的影响，有望重新回归可持续增长
疫情后Zoom收入增速的回落先后由于1）俄乌冲突+疫情后供应链重组，带来高通胀，企业IT 预算紧缩；2）产品线丰富度不足，续约时席位流失压力较大，除折扣外缺乏激励留住客户；3）销售成熟度不高，支付/退款/产品体验等方面仍存在优化空间；4）中小企业预算仍然紧张。其中，公司于2023 年陆续调整销售体系，扩充产品线并将客户流失率降低至FY3Q25 的2.7%，处于历史新低水平（好于疫情前的3.0%）。唯一不确定的来自于SMB仍然面临宏观经济挑战，但我们认为即使SMB 存在一定负面拖累，公司凭借既有产品的趋势&AI 商业化有望重拾增长，目前的前瞻指标滚动订单已于FY3Q24 触底，FY1-3Q25 基本持平。
股东回报方面，公司目前剩余20 亿美元回购额度，可冲抵未来2 年的股权激励带来的稀释效应。过去被诟病较多的问题在于Zoom股权激励比例较高，对股本稀释程度很高，这主要是由于高管薪酬中股权占比较高，现金部分过低。根据彭博，Zoom 宣布将减少员工股票激励的使用，以解决股票摊薄问题，并计划在未来两个财年逐步取消年度绩效股票计划 ，但由于Zoom股权激励计划持续4 年，因此FY21-22 大规模招聘导致的股权激励要在FY26 全部归属完毕，FY27 后股权激励的影响逐步减弱。此外公司通过回购抵消股权激励的影响，即FY25Q1 董事会授权15 亿美元回购额度，FY25Q3 进一步授权12 亿美元回购额度，考虑已经回购的部分，目前剩余20 亿美元回购额度。若按照FY24 股权激励比例估测，20 亿回购可冲抵未来2 年股权激励带来的稀释效应。
潜在催化包括特朗普减税及AI 商业化。Trump 上一任期内施行的2017 Tax Cut And Job Acts(TJCA)大幅降低了联邦政府层面的企业所得税，将企业税率从35%下降至21%，且给予企业在美国境内的投资额外的税收优惠，导致美国大型持续盈利企业的有效税率从平均22.0%下降至12.8%。而据《Lessons From the 2017 Tax Law forthe Future of U.S. Corporate Taxation》，Trump 在2024 年美国总统竞选中提出若当选总统，希望进一步将企业所得税率从21%降低至15%，并给予美国企业海外利润更宽松的税收处理(减轻双重征税的压力)。若这一任期内开启相似的税收减免政策，Zoom可能继续受益。此外，Zoom预计于2025 年上半年推出定制化AI 插件，例如微软365/Salesforce 的数据连接器，微调AI Companion 等，价格为$12/月。据ZoomTopia 2024，截止2024 年10 月初，已经有400 万+企业账户采用AI Companion 功能，目前57%的财富500 强企业采用了AI Companion功能。后续商业化可能贡献可观增量。
投资建议：按照彭博一致预期，截止2025/1/13，Zoom的股价交易于FY25-26 Non-GAAP EPS 的14.1/13.8xPE，对应于彭博一致预期的FY25 Non-GAAP EPS 的14.8x，相比于可比公司估值折价~25.2%。目前公司在手净现金占市值比例~40%，具备充分灵活性用于回购&对外并购，股东回报层面具备改善空间。业务层面，随着续约周期度过，席位流失压力减轻，新产品周期有望驱动业务重新回归增长。AI 商业化可能打开新叙事&缓解竞争格局担忧（TCO 优于竞对）。
考虑到潜在的催化，包括1）Trump 新一届政府的减税法案；2）Zoom 在线业务+企业业务经历续约周期后企稳，叠加AI 商业化/既有产品交叉销售带来的增长动力；3）BBG 隐含的市场一致预期对于利息净收入似乎机械性地线性外推保持不变，而公司实际上在未来3 年每年可能产生自由现金流~15 亿，将大幅扩张现金储备，而利率如果没有大幅下降至疫情前水平，实际净现金带来的利息净收入将显著增厚Non-GAAP 净利润，而近期就业数据强劲甚至扭转市场降息预期，我们认为基准情形下Zoom 后续Non-GAAP 利润仍有上修空间。综合上述，我们认为Zoom当期的风险回报比具备充分的吸引力，给予Zoom FY26’ Non-GAAP EPS 20x PE，对应目标价$111/股，较前一交易日收盘价有~42%上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。
风险分析
竞争风险：微软、Google 等科技巨头凭借其完整的生态系统和规模优势，持续加大在视频会议和企业协作领域的投入。这些竞争对手可以通过捆绑销售和更具竞争力的定价策略挤压Zoo m 的市场份额。同时，产品同质化程度高，难以建立差异化竞争壁垒。
市场饱和风险：后疫情时代，远程办公需求逐步回归理性，Zoo m 面临增长瓶颈。新用户获取成本攀升，而企业客户在经济不确定性下趋于保守，可能削减IT 预算。公司收入增速持续下滑，从疫情期间的300%+降至个位数增长，市场担忧持续增长能力。
宏观风险：全球经济衰退风险上升可能影响企业IT 支出预算。中美关系等地缘政治因素影响国际业务拓展。
美元走强带来汇率波动风险。
技术风险：AI 等新技术的快速发展可能颠覆现有视频会议模式。同时，随着业务规模扩大，网络安全和数据隐私保护的挑战加剧。公司需要持续加大研发投入以保持技术领先性，这将影响短期盈利能力。维护和升级基础设施的成本也在上升。