回复@大杨线: 国城矿业钼矿注入深度研究：多重障碍下的不确定性分析
投资要点
国城矿业(000688)自2020年首次启动的钼矿资产注入计划，历经近五年时间仍未完成。尽管公司于2024年底重启收购进程，但截至2025年9月中旬，交易仍未取得实质性进展 。我们通过对交易核心障碍的系统分析，认为本次收购最终失败的可能性较高，可能在2025年底前再次终止，投资者需警惕相关风险 。
核心观点：
1. 股权质押与司法冻结障碍：截至2025年7月，国城实业100%的股权处于质押状态，其中9.2%被司法冻结。尽管国城集团及其实际控制人已出具承诺解除担保措施，但股权解押进展缓慢 。
2. 巨额资金缺口：收购资金需求超过33亿元，而公司仅有2.21亿元货币资金，资金筹集面临严峻挑战。控股股东自身高比例质押也表明其资金实力有限 。
3. 担保解除困难：历史上国城实业的经营性资产抵押和连带责任保证担保等资产受限情形难以在短期内解除，担保解除前景不明朗 。
4. 盈利可持续性争议：钼价处于周期性高位，国城实业的高业绩主要得益于钼价上涨，其盈利可持续性存在争议，可能影响监管部门对收购必要性与合理性的判断 。
5. 市场预期低迷：2024年12月收购预案公布后，公司股价高开低走，次日继续下跌，市场反应消极，反映投资者对收购可行性的担忧 。
一、收购进程回顾：一波三折，进展停滞
1.1 历史收购尝试及终止原因
国城矿业对国城实业(原"中西矿业")的收购可追溯至2012年。当时公司名为"朝华集团"，在重组为"建新矿业"时就承诺，在内蒙古中西矿业有限公司建成投产后两年内注入上市公司 。然而，这一承诺因诸多原因不断延期。
2020年底，国城矿业首次正式宣布收购计划，拟分别购买国城集团、五矿国际信托持有的国城实业92%、8%股权 。但由于标的公司存在为国城集团在哈尔滨银行成都分行29亿元贷款提供股权质押等担保措施的情形，上述担保措施的解除条件较为复杂，且涉及相关各方的审批与通力配合，存在较大不确定性，2022年9月，交易各方一致决定终止交易事项 。
经过多轮论证和充分协商且各方均已付出最大努力，国城实业的股权质押可在上市公司股东大会发出前解除，但囿于银行相关风控要求，国城实业的经营性资产抵押和连带责任保证担保等资产受限情形无法在上市公司股东大会通知发出前解除 。
1.2 2024年底重启收购及当前状态
2024年12月17日，国城矿业发布重大资产购买暨关联交易预案，宣布重启对国城实业的收购计划 。公司拟通过支付现金和承担债务的方式，购买控股股东国城集团持有的国城实业不低于60%的股权 。
然而，截至2025年9月中旬，本次收购仍未取得实质性进展 。尽管早在2025年1月已公告收购计划，但截至2025年7月27日，收购仍无实质性推进 。主要障碍包括：标的股权100%处于质押状态，其中9.2%被司法冻结，需优先解除权利限制；大股东资金未到位，且标的股权解冻进展缓慢 。
根据国城矿业2025年9月12日发布的关于重大资产重组的进展公告，截至公告披露日，本次交易涉及资产的审计、评估、尽职调查等工作正在进行中，公司及有关各方正在有序推进本次交易的具体事宜 。公司将在相关工作完成后，再次召开董事会审议本次交易的相关事项，并由董事会提请股东大会审议与本次交易相关的议案 。
1.3 市场反应与股价表现
值得注意的是，市场对此次收购并不看好。2024年12月18日，收购预案公布后，国城矿业股价高开低走，盘中一度触及跌停，最终收跌9.46%，报14.74元/股，总市值约为164.7亿元 。次日(12月19日)，公司股价继续下跌。
这种消极反应反映了市场对收购可行性的担忧，尤其是对资金来源和股权质押问题的疑虑。投资者似乎意识到，在控股股东资金紧张、标的公司存在权利瑕疵的情况下，本次收购可能重蹈2022年终止的覆辙 。
截至2025年9月26日收盘，国城矿业(000688)报收于15.49元，较前一交易日上涨4.1%，最新总市值为174.32亿元 。近期股价的波动表明市场对此次收购的预期仍然存在较大不确定性。
二、股权质押与司法冻结：难以逾越的权利障碍
2.1 标的股权质押现状
国城实业的股权结构十分简单，国城集团持有其100%股权 。然而，这看似清晰的股权结构背后却存在严重的权利瑕疵：截至2025年7月，国城实业100%的股权处于质押状态 。具体来看：
- 92%的股权质押给哈尔滨银行成都分行
- 8%的股权质押给抚顺银行沈阳分行
此外，国城集团所持标的公司9.2%股权(出资额为9660万元)被上海市第二中级人民法院冻结 。天眼查显示，该冻结为"非诉财产保全审查案件" 。
股权质押解除通常需要以下步骤：首先，出质人与质权人应就解除质押达成合意，并签订解除质押协议，明确解除原因、时间、方式等。然后，准备相关材料，如股权质押解除申请书、双方身份证明、质押合同、还款证明等，提交给股权质押登记机关，一般为工商行政管理部门。登记机关审核通过后会办理股权质押解除登记手续 。
2.2 股权质押解除进展缓慢
尽管国城集团及其实际控制人吴城已出具承诺，承诺在国城矿业审议本次交易正式方案的董事会会议召开前，与担保权人签订解除标的资产担保措施的协议，保证标的资产交割过户不存在实质性障碍 ，但从实际进展来看，股权质押解除工作推进缓慢 。
投资者询问国城矿业关于重组国城实业的股权质押解除进度，公司回应称相关工作正在有序推进，后续将召开董事会及股东大会审议 。
根据内蒙古自治区乌兰察布市卓资县市场监督管理局出具的证明，该部分股权冻结不影响国城实业剩余股权交易过户 。然而，这一官方证明并不能消除市场对交易潜在风险的担忧，尤其是在质押未解的情况下，股权过户仍然存在实质性障碍。
2.3 控股股东高比例质押风险
国城集团自身面临严重的股权质押问题。截至2025年3月底，控股股东国城集团直接及间接持有公司69.69%股份，国城集团质押股份占其所持股份比例高达99.97% 。这种高比例质押反映了控股股东资金紧张的状况，也表明其可能缺乏足够的资源来解除国城实业的股权质押。
为了缓解高比例质押情况，今年8月末，国城集团向鲸域基金以9.75亿元的价格转让所持上市公司5.01%股份，并办理部分股份质押解除 。但这一举措并未从根本上解决国城集团的资金压力问题。
海德股份、国城矿业的质押率已经超过了百分之七十 ，这一数据进一步印证了国城集团整体的高质押风险。在这种情况下，国城集团是否有能力解除国城实业的股权质押，成为本次收购能否成功的关键。
三、巨额资金缺口：蛇吞象式收购的财务困境
3.1 收购资金需求分析
根据交易预案，国城实业100%股权的预估值约为55亿元 。国城矿业拟收购不低于60%的股权，这意味着公司至少需要支付33亿元的收购资金 。
与前次收购相比，国城实业估值大幅提升。2020年重组中，国城实业100%股权的预估值为14.5亿元，之后披露的草案显示，以2021年12月31日为评估基准日，国城实业100%股权的评估值约为21.45亿元 。而本次交易中，估值达到55亿元，较前次预案相比增长约2.8倍，较前次草案相比增长超1.56倍 。
这种估值的大幅提升引发了市场对资产价格是否虚增的质疑。有投资者在互动平台提问："据媒体报道，公司拟收购的钼矿资源，五年三次作价，每次收购的价值都提高了很多，请问资产价格会不会虚增，通过利益输送，转嫁给中小投资者？"
国城矿业回应称："本次交易符合公司发展战略，有利于增强公司的竞争力，有利于公司的长远持续发展，有利于公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争，符合公司的全体股东的利益，不会损害公司及其股东特别是中小投资者利益。"
3.2 公司可用资金与融资能力分析
国城矿业的资金状况与收购所需资金形成鲜明对比。截至2024年9月末，公司货币资金仅为2.21亿元 ，与33亿元的收购资金需求相比，存在超过30亿元的巨大缺口。
同时，公司的负债水平较高，财务压力较大。截至2024年三季度末：
- 有息负债近25亿元
- 资产负债率高达62.61%
2025年一季度，公司经营活动现金流净额暴跌920.63%，为-3.38亿元 ，这表明公司主营业务的造血能力不足，进一步加剧了资金紧张的状况。
公司2025年上半年经营活动现金流净额为-3.41亿元主要系报告期内国城资源产量提升，原材料储备支出增加、库存商品增加等因素所致 。后续公司将持续优化生产流程、努力降低生产成本并积极拓展多元化销售渠道，以增强公司竞争力 。
3.3 融资渠道与潜在方案分析
面对巨额资金缺口，国城矿业提出了多种可能的资金来源，包括自有资金、承担债务或银行并购贷款等方式 。然而，这些渠道都面临一定的限制：
1. 自有资金：公司货币资金仅有2.21亿元，远不足以支付33亿元的收购款 。
2. 银行贷款：公司资产负债率已经较高，进一步增加负债可能导致财务风险加剧。此外，公司2025年一季度经营活动现金流为负值，可能影响银行对其偿债能力的评估 。
3. 发行债券：国城矿业可以选择发行公司债券来募集资金 。但考虑到公司当前的财务状况和信用评级，发行债券的成本可能较高，且募集规模也可能受限。
4. 引入战略投资者：国城矿业可以引入对有色金属行业或钼矿资源有投资兴趣的战略投资者，通过向其定向增发股份或转让部分股权的方式获得资金 。但这需要时间，且可能稀释现有股东权益。
5. 与金融机构合作设立并购基金：与专业的金融机构合作设立并购基金，共同筹集资金用于收购国城实业的股权 。但这种方式也需要较长的谈判和设立时间，且可能增加交易结构的复杂性。
近期，交通银行内蒙古自治区分行党委书记、行长孟真率队考察国城矿业子公司，了解公司布局规划与未来发展方向 。这表明公司正在积极与金融机构接触，寻求潜在的融资合作机会。
3.4 大股东资金实力评估
作为控股股东，国城集团的资金实力对本次收购至关重要。然而，从公开信息来看，国城集团自身财务状况并不乐观：
1. 国城集团持有的国城矿业股票几乎全部被质押，以用于补充流动资金和进行要约收购等 。
2. 国城集团持有的国城实业100%股权也全部被质押，表明其自身资金紧张 。
3. 国城集团持有的国城实业9.2%股权被法院冻结，进一步反映了其面临的财务压力和法律风险 。
综合来看，国城集团可能缺乏足够的资金实力来支持国城矿业的收购计划，也难以通过解除质押的方式解决标的股权的权利瑕疵。
为了缓解高比例质押情况，今年8月末，国城集团向鲸域基金以9.75亿元的价格转让所持上市公司5.01%股份，并办理部分股份质押解除 。这表明控股股东正在采取一定措施改善自身的资金状况，但这是否足以支持此次大规模收购仍存在疑问。
四、历史担保遗留问题：复杂的法律与财务障碍
4.1 标的公司对外担保情况
国城实业存在多项对外担保，这些担保构成了本次收购的另一大障碍。具体来看：
1. 国城实业为国城集团在哈尔滨银行成都分行敞口本金最高不超过31.28亿元贷款提供连带责任保证担保。同时，国城实业以其机器设备、5项不动产、内蒙古大苏计钼矿采矿权为上述贷款提供抵押担保 。
2. 国城实业以部分存货和土地为辽宁玉筹新材料有限公司在抚顺银行沈阳分行本金3亿元贷款提供抵押担保 。
这些担保措施的解除是本次收购的前提条件，因为如果这些担保不解除，国城实业的资产将继续处于权利受限状态，无法实现完整的交割过户。
根据2022年的重组方案，上市公司审议本次交易的股东大会通知发出之日前，需要解除国城集团所持国城实业92%股权质押 。本次交易的股权转让款分二期支付，上市公司股权转让款来源于自有资金及哈尔滨银行股份有限公司成都分行贷款，该贷款分两笔发放 。
4.2 担保解除的复杂性与不确定性
担保解除面临多重挑战，包括：
1. 解除条件复杂：担保措施的解除涉及多个法律主体和复杂的审批流程，需要相关各方的通力配合 。
2. 时间不确定性：由于涉及银行等金融机构的风控要求，担保解除的时间难以准确预估 。
3. 历史经验表明难度大：2022年，国城矿业就曾因同样的担保问题而终止收购。当时的情况是，经过多轮论证和充分协商且各方均已付出最大努力，国城实业的股权质押可在上市公司股东大会发出前解除，但囿于银行相关风控要求，国城实业的经营性资产抵押和连带责任保证担保等资产受限情形无法在上市公司股东大会通知发出前解除 。经审慎研究，交易各方一致决定终止本次交易事项 。
根据本次重组方案，上市公司拟向哈行成都分行申请人民币197,340万元授信额度，用于购买国城集团持有的国城实业92%股权 。
公司、国城实业将分别与哈行成都分行签署抵质押合同及担保合同，为公司在哈行成都分行申请的人民币197,340万元银行授信额度提供担保，担保期间预计为各担保协议生效之日起至贷款合同项下的债务履行期限届满之日后三年止 。
本次重组实施完毕后，公司将以自身持有的国城实业100%股权提供质押担保；国城实业将以采矿权、机器设备、不动产提供抵押担保；同时，国城实业将为上述银行授信额度提供保证担保 。
4.3 担保解除进展评估
截至2025年9月中旬，担保解除工作进展有限 。虽然国城集团及其实际控制人吴城已承诺在国城矿业审议本次交易正式方案的董事会召开前，与担保权人签订解除标的资产担保措施的协议 ，但从实际情况来看，这一承诺的落实面临诸多困难。
国城矿业在回应投资者关于重组国城实业的股权质押解除进度时表示，相关工作正在有序推进，后续将召开董事会及股东大会审议 。然而，这种官方回应并未提供具体的时间表或进展细节，难以消除市场对担保解除前景的担忧。
根据交易方案，本次交易尚需公司董事会再次审议及公司股东大会审议批准，并经相关监管机构批准后方可正式实施，能否通过审批尚存在一定不确定性 。
五、钼矿价格波动与盈利可持续性争议
5.1 钼矿价格走势分析
钼作为一种重要的战略金属，其价格波动对国城实业的盈利能力有着直接影响。从历史数据来看，钼价呈现出明显的周期性特征：
1. 2020-2022年上涨期：2020年起，钼价进入快速上升通道。2022年全球钼价持续上涨，一度创下15年来新高 。
2. 2022-2023年高位震荡期：2023年，钼价继续在高位波动，2023年2月，钼精矿价格约5600元/吨度，钼铁价格约40万元/吨，创下历史新高 。
3. 2024-2025年波动调整期：2024年至2025年，钼价出现一定程度的回落，但整体仍处于历史较高水平。2025年以来，钼价呈现波动上行趋势：
- 2025年8月，45-50%品位钼精矿平均价为4349元/吨度，环比上月涨8.97% 。
- 2025年9月初，钼精矿价格在4500-4590元/吨度区间波动 。
- 近期，受多空因素交织影响，钼市整体呈现高位震荡态势，钼精矿与氧化钼价格均下降50元/吨度左右 。
最新数据显示，2025年9月25日，国内钼价整体重心继续小幅下移，其中钼精矿、钼铁与废钼价格分别约降10元/吨度、1,000元/吨和5元/千克 。河南栾川某矿山销售66吨45-50%钼精矿，成交价格4430元/吨度 。
2025年9月26日钼产品报价如下：
表格
产品名称 规格/含量 价格 涨跌 单位
1#钼 - 505-510 0 元/千克
2#钼条 - 490-500 0 元/千克
钼铁 Mo60 276000-280000 -1000 元/基吨
45%钼精矿 - 4410-4440 -10 元/吨度
50%钼精矿 - 4440-4470 -10 元/吨度
氧化钼 ≥51% CTOMS 4540-4570 0 元/吨度
七钼酸铵 一级品 268000-271000 0 元/吨
钼酸钠 - 192000-196000 0 元/吨
数据来源：上海有色网，2025年9月26日
5.2 国城实业盈利表现分析
国城实业近年来业绩表现亮眼，主要受益于钼价的上涨：
1. 收入与利润增长：2022年至2024年三季度，国城实业实现的营业收入分别为17.70亿元、26.19亿元、15.39亿元，净利润分别为8.81亿元、13.98亿元、7.04亿元 。
2. 盈利能力分析：国城实业的盈利能力远高于国城矿业。2023年及2024年前三季度，国城实业的净利润率均在50%左右，而同期国城矿业的净利润率则明显较低 。
3. 季节性因素影响：2024年前三季度，国城实业的净利润受到严寒天气影响，选厂生产用水受限，导致前两个月主要生产线停产 。尽管如此，前三季度净利润仍达到7.04亿元。
根据公司公告，本次交易完成后，上市公司矿产资源储量将得到大幅提升，将进一步提升公司盈利能力、增强公司核心竞争力，进而强化上市公司整体布局及整合协同，促进上市公司可持续发展 。
5.3 盈利可持续性争议与风险评估
尽管国城实业目前业绩优异，但市场对其盈利可持续性存在争议：
1. 周期性风险：有色金属行业具有明显的周期波动属性，不同阶段的业绩波动很大 。钼价曾经历过长期的低迷期，从2020年起才进入快速上升通道 。
2. 价格高位回落风险：虽然目前钼价仍处于相对高位，但已经从2023年的历史高点有所回落。如果未来钼价继续下跌，将直接影响国城实业的盈利能力 。
3. 生产成本上升风险：随着开采深度增加和资源品位下降，钼矿开采成本可能上升，压缩利润空间。此外，环保政策收紧也可能增加企业的合规成本 。
4. 标的公司经营风险：国城实业2024年前三季度业绩受到天气因素影响，表明其生产经营仍面临一定的不确定性 。
5. 矿权延续风险：矿法征求意见稿的信息十分明确，瑕疵的矿山将面临更严格的审核，尤其是这三类延续会被重点核查，甚至需要协商退出：第一类是基于生态保护红线核心区矿权，这是法定禁止开发区域；第二类是与保护地基本农田严重冲突的矿山；第三类就是最冤的，因资源压覆补偿等问题长期停产，纠纷不断的僵尸矿 。
5.4 估值合理性评估
与前次收购相比，国城实业估值大幅提升，从14.5亿元增至55亿元，增幅近280% 。这种大幅增值是否合理，市场存在争议：
1. 业绩支撑论：支持者认为，国城实业近年来业绩大幅增长，从2022年净利润8.81亿元增长至2023年的13.98亿元，支撑了估值的提升 。
2. 周期性高估论：反对者则认为，国城实业的高业绩主要得益于钼价处于历史高位，这种高业绩难以持续，因此当前估值存在高估风险 。
3. 时间价值考量：也有观点认为，四年时间过去，考虑资金的时间价值和矿产资源的稀缺性，估值有所提升是合理的 。
从钼矿资源价值来看，大苏计钼矿属于大型钼矿，生产能力拟从500万吨提升至800万吨，2024年前三季度国城实业净利润7亿，注入公司有望大幅改善公司盈利 。
六、收购前景预测与投资建议
6.1 收购成功的可能性评估
综合分析股权质押、资金缺口、担保解除和盈利可持续性四大核心问题，我们对本次收购成功的可能性做出以下评估：
1. 股权质押解除难度大：标的股权100%质押且部分被冻结，控股股东自身资金紧张，解除质押需要大量资金和时间，短期内解除难度极大 。
2. 资金缺口难以填补：33亿元的收购资金需求与公司仅有2.21亿元货币资金之间的巨大缺口，以及高企的资产负债率，使得资金筹集面临严峻挑战 。
3. 担保解除进展缓慢：历史经验表明，国城实业的经营性资产抵押和连带责任保证担保等资产受限情形难以在短期内解除，担保解除前景不明朗 。
4. 市场环境变化：尽管钼价仍处于相对高位，但已经从历史高点回落，盈利可持续性存在不确定性，可能影响监管部门对收购必要性与合理性的判断 。
综合以上因素，我们认为本次收购最终失败的可能性较高，可能在2025年底前再次终止 。
6.2 潜在变数与转机分析
尽管整体前景不乐观，但仍有一些潜在的变数可能改变收购的走向：
1. 钼价持续高位运行：如果钼价能够维持在当前高位或继续上涨，将增强国城实业的盈利能力和估值合理性，提高收购的吸引力 。
2. 引入战略投资者：国城矿业可能引入有实力的战略投资者，共同参与收购，分担资金压力 。
3. 大股东资金状况改善：如果国城集团能够通过资产处置或其他方式改善资金状况，可能有助于解除标的股权的质押和担保 。
4. 交易方案调整：国城矿业可能调整收购方案，如降低收购比例、分期付款或引入对赌协议等，以降低交易难度 。
6.3 投资建议与风险提示
基于上述分析，我们对投资者提出以下建议：
1. 短期投资者：考虑到收购失败风险较高，且市场反应消极，短期投资者应谨慎对待，不宜盲目买入。
2. 长期投资者：长期投资者可关注钼价走势、股权质押解除进展和公司资金筹集情况，在明确的积极信号出现前保持观望。
3. 风险提示：
- 股权质押解除不及预期风险
- 资金缺口无法填补风险
- 担保解除受阻风险
- 钼价大幅下跌风险
- 收购失败导致股价下跌风险
七、结论与展望
7.1 核心结论
1. 收购失败风险高：国城矿业2024年底重启的钼矿注入计划面临多重障碍，包括股权质押、资金缺口、担保解除和盈利可持续性等问题，失败风险较高。
2. 核心障碍分析：
- 标的股权100%质押且9.2%被司法冻结，解除进展缓慢 。
- 收购资金缺口超过30亿元，公司融资能力有限 。
- 历史担保遗留问题复杂，解除难度大 。
- 钼价处于周期性高位，盈利可持续性存在争议 。
3. 市场反应验证：收购公告后股价下跌，反映了市场对收购可行性的担忧，进一步支持了收购失败风险较高的判断 。
7.2 未来展望
1. 资产结构调整：如果本次收购失败，国城矿业可能继续推进资产结构调整，如出售亏损资产、优化现有业务等 。
2. 锂业务发展：国城矿业在锂矿领域有布局，包括参股公司金鑫矿业和锂盐项目，这可能成为公司未来的重要增长点 。
3. 融资渠道拓展：公司可能寻求多种融资渠道，包括银行贷款、发行债券或引入战略投资者，以缓解资金压力 。
4. 监管环境变化：随着监管政策的变化，上市公司重大资产重组的审核标准和要求也可能调整，可能对未来的收购计划产生影响 。
7.3 研究局限性与后续研究方向
本研究基于公开信息进行分析，存在一定的局限性：
1. 信息不对称：公司可能存在未公开的信息或正在进行的谈判，可能影响收购的最终结果。
2. 市场变化不确定性：钼价走势、宏观经济环境和金融市场状况等外部因素存在不确定性，可能影响收购决策。
3. 大股东决策考量：控股股东的战略考量和资金安排可能存在未公开的因素，影响收购的推进。
后续研究可关注以下方向：
1. 跟踪国城实业股权质押和担保解除的最新进展。
2. 分析钼价走势及其对国城实业估值的影响。
3. 评估国城矿业的融资动态和资金状况变化。
4. 研究公司在锂业务等其他领域的发展战略。
综上所述，尽管国城矿业积极推进钼矿注入计划，但由于股权质押、资金缺口、担保解除等多重障碍，以及钼价波动带来的盈利可持续性争议，本次收购最终失败的可能性较高。投资者应密切关注相关进展，谨慎决策。//@大杨线:回复@大杨线:本周大盘一如上周所说：长假以前大概率盘整蓄势为主了，但我预计国庆假期后会新起一波，快速突破4000点这个点位的。所以继续保持满仓，牛市最重要是仓位，部分筹码再做些高抛低吸也挺好的，大师芒格说过如果不敢下重注,就说明你还没有看懂,认知浅薄才是最大的成本。
下周只有两个交易日后就是八天长假，持股过节不用怀疑，那点融资利息钱和国庆吃喝玩乐费用也许开盘几分钟就报销了，也许和去年国庆一样再出个大利好，也大有可能的。