中信建投电新 | 大金重工深度报告解读《风能的基石，世界的大金》
会议要点
1. 公司定位与战略布局
• 核心定位：公司目前的定位不仅是简单的出海设备制造商，更是海上风电系统方案解决商，战略发展已进入“无人区”状态，在海外业务上处于全球领先位置。
• 战略布局前瞻性：海外出口业务的收获是3到4年之前甚至更早布局的结果；当前正在布局浮式风电、风电物流运输体系及海上风电安装一体化解决方案。
2. 业务构成与市场布局
• 收入构成（2025年上半年）：
· 风电装备产品占比95%，主要为单桩基础、过渡段、套筒等，针对海外销售（欧洲及日韩市场）。
· 新能源发电占比4%，并网规模共500兆瓦（250兆瓦光伏+250兆瓦风电）。
· 特种航运和船舶制造业务：2025年业绩尚未体现，2026年随着自有船只投运将逐步体现。
• 海外业务占比：2025年上半年海外收入占比接近80%，毛利占比接近90%，成为海上风电出口高附加值产品公司。
• 产品拓展：当前风电装备产品以单桩为主，后续将供应导管架和浮式基础。
3. 核心业务曲线与业绩兑现
• 第一曲线：海工业务（主业）：
· 订单与出货量：22年签订20万吨订单，24年签订40万吨锁产协议，25年截止9月订单超过20万吨；23年出货量10万吨，24年10万吨，25年预计接近20万吨。
· 单吨净利增长：23年1000元以上，25年增至超过4000元，与接单范围、产品附加值及价格相关。
· 产能布局：蓬莱基地（出口主力，30万吨产能）、唐山曹妃甸基地（25年底试生产，40万吨产能，其中20万吨为漂浮式准备）、阳江基地（15万吨产能，承接国内海工订单）。
• 第二曲线：全球物流体系：
· 自有运输船：25年下水两条，2026年上半年启动首航，25-27年每年下水2-6条，目标形成十几条船的国际运输团队；首条海外重型甲板运输船建造合同（3亿元金额）27年交付。
· 业绩贡献：2026年开始兑现，保守测算单吨净利预计贡献1000元增量（2025年单吨净利约4000元，将带来约20%的单吨净利增量）。
• 第三曲线：深远海漂浮式业务：
· 技术与团队：19年开始储备技术，25年4月在西班牙成立全球服务中心并招聘有经验团队。
· 产能与订单：唐山基地20万吨漂浮式产能25年底投产；目前参与55个项目（约200套漂浮式设计项目），2026年有望获取新订单。
• 中远期布局：海外系统服务商：涉及海上风电制造、运输及前后端服务，市场空间预计接近两千亿，是公司0到1的新方向。
4. 业绩预测与估值分析
• 短期业绩确定性：基于前期订单，2026年业绩比较确定，当前订单对应2023-2026年估值约20倍（仅考虑当下订单情况）。
• 业绩预测：2025年业绩上调至10-11亿，2026年预期约16.3亿。
• 估值水平：2026年业绩对应估值不到20倍，在海风公司中估值较低且业绩确定性最高（出口海工业务均有在手订单支撑）。
• 市值空间：考虑当下订单对应20倍估值，后续战略布局逐步兑现后，整体市值空间可达800到1000亿（当前市值300亿出头）。
5. 市场预期差分析
• 第一点预期差：市场未充分认知公司业务的创新性和独立性，公司在出口海工业务成熟基础上，进一步布局第二、三、四曲线（物流、漂浮式、系统服务），且新业务价值量更高并即将进入兑现期。
• 第二点预期差：对新业务的价值量及盈利水平认知不足，系统服务、运维、物流体系的市场空间是当前海工主业（800亿）的2-3倍，且毛利率/净利率接近或高于单桩业务。
• 第三点预期差（短期）：2026-2027年业绩和估值具备上调可能性：
· 出口海工产品价格上涨，市场预期仍按持平测算。
· 自有运输船投运带来单吨净利1000元增量（2025年单吨净利4000元，增幅约20%）。
6. 竞争优势与财务表现
• 硬件条件：蓬莱基地和唐山曹妃甸基地的制造面积、吨位数在行业内处于绝对领先水平，满足海外客户产能要求。
• ROIC优势：蓬莱基地2025年年产量约21万吨，单吨净利接近4000元，利润约8亿多，ROIC达50%以上；国内普通海工基地ROIC约8%。
• 财务指标优化：随着海外业务占比提升，ROE有明显提高，资产周转率、现金流状况亦显著优化。
• 历史兑现度：出口海工业务在2018年成立欧洲团队、2010年布局蓬莱基地后，于2022年斩获大量订单，2023-2025年进入业绩爆发期，战略执行力强。
7. 投资推荐逻辑
• 核心推荐理由：
· 业绩快速增长：海外业务高速增长，第二、三曲线（物流、漂浮式）1-3年逐步兑现。
· 长期市值空间：3-5年维度有望成长为800-1000亿市值公司（当前300亿出头，上涨空间大）。
• 股价驱动因素：历史三轮大涨均来自业绩和业务布局的大幅变化（2021年海风行业变化、2022年欧洲订单、2025年出海业绩超预期），当前处于新一轮变化时点（第一曲线成熟增长，第二、三曲线及系统服务商业务积极推进）。
• 上涨空间：当前对应2026年不到20倍估值，业绩确定性强，其他高价值量业务即将兑现，看好200%以上上涨空间。