$雷欧尼尔(RYN)$ 03/26
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
好的。谢谢，Buck，也感谢大家今天的参与。我将先对Rayonier做一个简要介绍，会参考我们本周早些时候发布在公司网站上的投资者演示中的几页幻灯片，然后我们会进入问答环节。
那么我们从第4页开始，这一页总结了我们最近与PotlatchDeltic合并的理由。实际上，这里的核心主题是，我们相信此次合并将打造一个更加强大的企业，并且我们预计能够从这笔交易中实现一些收益，而这些收益是双方各自独立时无法实现的。
从战略收益来看，这笔交易显著扩大并多元化了我们的林地资产组合，目前总计约为410万英亩。此次合并还增强了我们在房地产机会以及基于土地解决方案方面的执行平台。
最后，我们现在拥有一个定位非常优越的木制品制造业务敞口，我们认为这为我们优化整体资产组合价值提供了一个新的杠杆。
从财务收益来看，首先，我们预计每年可实现4000万美元的运行率协同效应。我们还认为，合并后公司更大的规模以及更好的交易流动性，将随着时间推移转化为更低的资本成本。最后，从资产负债表角度来看，合并后的公司拥有非常稳健的结构，杠杆水平保守，并且具备显著的资本配置灵活性。
接下来跳到第6页。在这里，我们概述了合并后公司的资产结构。我们现在拥有约410万英亩林地，其中约320万英亩位于美国南部，约93万英亩位于西北地区，主要在爱达荷州和华盛顿州。此外，我们还拥有6家锯木厂，总年产能为12亿板英尺，以及1家胶合板工厂。
在房地产方面，我们现在拥有3个房地产开发项目，包括Wildlight、Heartwood和Chenal Valley。同时，我们还拥有我们认为在市场上领先的农村HBU（最高最佳用途）平台。
最后，在“基于土地解决方案”业务中，合并后公司拥有8万英亩用于太阳能开发的期权土地，约15.4万英亩用于碳捕集与储存的租赁土地。考虑到我们拥有更大规模的土地资产，我们也具备了在未来参与碳抵消市场的有利位置。
第7页展示了一些推动我们资产组合价值创造机会的关键趋势。这些趋势总体上都围绕着将土地用途转向更高价值用途，例如农村HBU、房地产开发或基于土地的解决方案。
农村HBU一直是我们战略的一部分。我们通常每年将1%到1.5%的南部林地出售给更高用途市场，通常溢价在林地价值基础上高出50%至超过100%。这项业务长期以来一直是我们稳定的收益来源。
但基于土地解决方案和房地产开发，才是我们认为未来公司最重要的增长机会所在。
我们的基于土地解决方案业务包括，例如将土地出租用于太阳能开发，将土地或地下孔隙空间权出租用于碳捕集与储存，或者通过碳抵消市场将林木中储存的碳变现。
我们的房地产开发业务则涉及在规划许可和基础设施（横向基础设施）方面进行投资，目的是显著提升我们土地组合中部分精选地块以及其周边土地的价值。
下一页说明了为什么我们对这些新增长机会感到非常兴奋。这张图展示了通过将土地用途从核心林地转变为这些更高价值用途后，每英亩可能实现的价值提升。
一般来说，我们认为南部林地的价值大约在每英亩2000至3000美元之间。但如果我们能够将该林地转为CCS租赁、太阳能租赁或开发用途，该土地价值有可能提升高达15倍。
因此，我们在优化土地用途方面看到了显著的价值创造潜力，并且我们正在花大量时间对资产组合进行梳理，识别这些可以实际执行的机会。
第9页概述了合并后公司的林地资产组合。约320万英亩在美国南部，约93万英亩在西北地区。从图示可以看到，该资产组合在两个区域内都具有良好的多元化。
正如我们此前讨论的，木材供需关系具有很强的区域性特征。因此，我们认为股东将从这种合并带来的区域多元化中受益。
跳到第11页，我们展示了公司木制品制造业务的概况。正如我之前提到的，我们在6家锯木厂拥有约12亿板英尺的产能，这使公司成为美国前十大木材生产商之一。
当然，Rayonier在合并前并没有制造资产，但我们对将这一大规模、低成本的木材平台整合进公司资产组合感到非常兴奋。
跳到第14页，我简要谈一下房地产业务以及我们看到的一些趋势。在过去十年中，Rayonier和PotlatchDeltic都实现了显著的HBU价值提升。同时，两家公司销售结构也逐渐转向这些更高价值的开发销售。
尽管过去几年木材市场面临一些挑战，但土地价值仍持续上涨，这一点令人鼓舞。因此，我们对将这些业务整合并在更大土地基础上发挥HBU平台优势感到非常兴奋。
跳到第16页，我们概述了基于土地解决方案业务的重点领域。过去几年，我们一直在努力构建该业务的项目储备，这一储备将在未来几年转化为显著的现金流增长。
如前所述，我们有约8万英亩用于太阳能开发的期权，超过15万英亩用于碳捕集与储存的租赁。随着这些太阳能期权逐步转为正式租赁，以及CCS租赁逐步转为注入特许权收益，这将显著提高这些土地的单位现金流，相比林地经营而言。
因此，我们在这一领域看到了巨大的上行潜力。我们对碳市场也非常看好。碳抵消的买方越来越倾向于大型项目以实现其净零目标，而合并后的公司凭借更大规模的土地资产，将更有能力成为该市场的优选供应方。
跳到第18页，我简要介绍一下资本配置优先事项。此次合并之所以能够实现，一个关键因素是两家公司在资本配置理念上的高度一致。
Rayonier一直秉持的理念是灵活、机会主义地进行资本配置，以实现每股长期价值增长。我们将在合并后继续坚持这一理念。
具体而言，我们计划专注于维持投资级信用评级，通过可持续分红向股东回馈资本，机会性回购股票，并在适当时继续进行战略投资。
正如我们在最近的财报电话会上提到的，目前我们认为股票回购非常具有吸引力。因此，对外部扩张的门槛较高。同时，我要指出，我们最近确实在回购市场上保持活跃。
以上就是对合并后公司以及未来机会的简要介绍。我们对合并带来的价值创造非常兴奋，并期待在未来几个月推进整合工作。
接下来，我们进入问答环节。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
听起来不错。谢谢。我先离开一下这个麦克风。谢谢你，Mark。我很感谢。那我先从这个问题开始——你们这次合并完成得比预期稍微早一些，我认为是提前完成的。但在你们整合这些公司、真正深入了解Potlatch资产的过程中，有没有什么让你感到意外，或者让你特别兴奋的地方，是你之前没有完全意识到的？或者说，在这个过程中你学到了什么？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的。我们现在距离交易完成大约4周时间。目前为止，没有出现什么重大意外。我会说，最大的正面惊喜其实是两家公司在文化上的契合度。
我对双方在企业价值观方面的一致性非常满意，以及在股东价值创造理念上的一致性。我认为新的管理团队已经迅速进入状态，整合得非常好。我们几周前刚刚召开了合并后的第一次董事会会议，我对董事会之间的协同配合也非常满意，大家都在朝着同一个方向努力。
所以没有重大意外，但总体来说，我对整合进展非常满意，也对两家公司之间的文化契合度非常满意。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好。还有一个我们一直在思考的问题是，这些林地REIT在长期来看如何在公开市场中定位，以及如何缩小它们相对于私募市场估值之间的NAV折价差距。而似乎这个差距在合并之后反而进一步扩大了。
所以我想问，你是怎么考虑这个问题的？未来如何解决？你提到你们已经在进行股票回购。你能不能讲一下合并之后你们手里的“干火药”（可用资金）情况？策略是什么？以及你们还打算做什么来缩小这个NAV差距？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的，这是一个很好的问题。林地资产类别在公开市场已经存在超过25年了。我们确实见过一些时期，公开市场估值低于私募市场，但也有一些时期，公开市场估值高于私募市场。
显然，我们无法控制股票市场的动态。我们能做的，是在看到机会时尽量利用这些机会。因此，我们的资本配置理念一直是灵活和机会主义。
当股价非常强劲时，我们通过“按市价发行股票”（ATM）进行融资，同时积极收购林地。而最近，我们则在回购市场中保持活跃，利用我们看到的折价机会。
我们认为，目前买林地最便宜的方式，就是在公开市场回购我们自己的股票。
所以我之前说过，目前外部扩张的门槛非常高。但我们不认为这种状态会永久持续。我们以前见过这种周期。我会说，这次的估值错位比过去更明显、持续时间更长。但在当前阶段，我们会尽量利用这一机会。
从长期来看，我仍然相信市场是有效的。我不认为公开市场中的林地资产应该长期以远低于私募市场的价格交易。因此，我们会持续专注于缩小这一差距，并做好我们能够控制的事情。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
是的，这确实很显著。尤其是和其他价值储存类资产相比，比如黄金、白银，以及其他土地资产类别，比如农业用地和农田，这些价格似乎每周都在上涨。而林地……
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
关于这一点，我想补充一下，我们确实在私募市场看到了这种趋势。我们在上一次财报电话会上提到，土地价值以及HBU价值仍在持续上升。只是这种趋势还没有反映在股票市场上。
因此，我们会在有机会以显著溢价出售土地时积极行动，这个溢价不仅高于我们认为的林地价值，也高于公开市场隐含的估值。我们会继续利用这些机会。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
是的，完全同意。你们提到了多种替代用途，比如太阳能、碳捕集，还有住宅开发和商业租赁等。
如果从长期来看，在你们的土地开发路径中，大致有多少比例的资产可以在未来10年转向这些更高用途？这个问题可能很难回答，但……
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的，这确实很难回答。不过我可以换个角度来看这个问题。
当我们考虑土地用途转变带来的价值提升幅度时，你其实不需要转变太多面积，就能对整体资产价值产生显著影响。
如果你把3%、4%、5%的土地转为价值高出10倍的用途，那么整体公司价值就可能提升30%、40%、50%。
举个例子，我们目前有8万英亩用于太阳能开发的期权，有15万英亩用于CCS租赁。当然，这些土地并不会全部转为正式租赁或特许权收益。但我们当前的重点，是建立项目储备。
在房地产开发方面，我们看到的价值提升甚至更大。我们在佛罗里达东北部拥有一个非常独特且高价值的资产组合。
如果你从Jacksonville市中心向北走，到I-95和A1A的交汇处，Rayonier在该交叉口的东北和西北区域拥有大量土地。
我常跟人说，你可能从未参加过一个距离国际机场15英里、距离海边Ritz-Carlton酒店15英里的林地考察，而这正是我们在那里拥有的资产。
我们在这个区域的策略，一直是通过一个项目带动更大范围的土地升值。如果我们只有1000英亩，我们不会做Wildlight项目。但我们在该项目10英里范围内拥有5万英亩土地。
所以我们的核心策略是创造增长催化剂，创造价值提升的催化剂，然后在更大范围的土地上实现这些收益。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好。我想再多问一点关于太阳能的事情。随着电力需求增加以及电网压力上升，这看起来可能是一个长期具有增长潜力的方向。你们现在有8万英亩处于租赁状态。那这些土地什么时候开始转化为现金流？或者说，从接入电网、形成特许权收入流，到之后业务持续增长，大概是怎样的过程？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的，我们有8万英亩处于太阳能开发期权之下。目前实际上真正处于太阳能租赁状态的土地只有大约600英亩。
因此，这些期权大多数期限一般在5到7年之间。对手方必须完成并网研究，必须完成审批流程。所以这是一个相当长期的过程。
过去大约3到4年里，我们一直在认真地建立这方面的项目储备。因此，在未来2到3年中，我们预计会看到更多期权组合开始成熟，其中一部分将转化为这些长期土地租赁。
从更长期来看，我们认为这项业务将会成为现金流增长的一个稳定贡献来源。
如果你看公用事业级太阳能开发的预测，年新增规模大约在3000万到4000万千瓦。为了便于理解，1兆瓦的发电能力大约需要7英亩太阳能板用地。
因此，预计的3000万到4000万千瓦公用事业级太阳能开发，对应的土地需求大约是每年21万到28万英亩。
所以，这是一项非常显著的土地需求。而作为一个拥有400万英亩土地的大型土地持有者，我们认为自己非常有能力为这一用途提供土地。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
太好了。非常令人鼓舞。让我稍微转到木材这边。就你们目前看到的春季建筑季情况来看，似乎现货市场价格已经脱离底部。
你对不断变化的监管/关税环境怎么看？这如何影响美国市场的供应，或者加拿大的进口和出口？你对木材市场前景的最新看法是什么？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的，最近几个月我们确实看到木材价格有所上涨。我会说，这种上涨可能更多是供给端驱动，而不是需求端驱动。
我认为需求相对平稳。大多数对2026年新屋开工的预测与2025年相比基本持平，甚至可能略有下降。
但从供给端来看，我们持续看到加拿大的锯木厂停产。这部分产量正在由美国新增产量填补。因此，即便在需求相对平稳的环境中，我们认为2026年的供给背景相比2025年更具建设性。
此外，总体上如果我们继续看到抵押贷款利率下降，也可能带动更多翻修和改造（R&R）支出。通常人们会在买房之后或者卖房之前进行修缮和翻新。
所以如果抵押贷款利率继续朝着有利方向变化，我们认为这也会释放一些R&R支出。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好。你能不能再提醒一下，当木材价格从现在开始继续上涨时，敏感度大概是多少？这会给利润表带来多大的现金流增量？
另外，从成本基础来看，你们的生产效率如何？相较于其他竞争对手，你们的成本曲线位置在哪里？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
[indiscernible] 你来回答一下。
Unknown Executive
未知高管
好的。谢谢，Mark。正如Mark之前谈到的，我们的木制品业务组合中有6家软木锯木厂，年产能为12亿板英尺。
因此，对我们来说，木材价格每上涨10美元，按年化计算，大约会增加1200万美元EBITDA。你可以看到，在价格上升环境下，这对我们的木制品业务会带来非常好的利润传导。
而且，木材价格上涨也会传导到我们业务的其他部分，尤其是林地业务。也就是说，我们会看到南部木材价格上升。
此外，我们在爱达荷州的土地持有具有一个独特的安排。由于我们在该州规模很大，在行业中非常独特。我们是爱达荷州最大的私人土地所有者，拥有超过60万英亩土地。
由于我们相对于当地市场的规模，我们有能力更大程度地影响定价，而且我们有一个指数化定价安排。我们出售的大约75%的锯材原木价格是与木材价格挂钩的。
因此，除了木制品业务本身受益于价格上涨之外，平均木材价格每上涨10美元，仅在那个地区就会为EBITDA带来约300万美元的增量。
所以，是的，当我们看到木材价格上涨时，这将明显提升整个业务的EBITDA和盈利能力。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
是的。我相信——为了给大家一个背景，我想当前综合木材价格大概在每1000板英尺430美元左右，大致就是这个区间，混合了南方黄松和西北树种，比如花旗松、铁杉之类。
但是提醒我一下，Daryl，你认为加拿大边际现金生产成本大概是多少？是不是大约550美元？
Unknown Executive
未知高管
是的，运到美国的话。[indiscernible]
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
是的。所以我们现在大概比加拿大生产商的盈亏平衡点低了100多美元。粗略算一下，如果价格回到500多美元中段，那就是1.2亿到1.5亿美元的EBITDA？
Unknown Executive
未知高管
是的。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
这确实是很健康的利润传导。那你们自己——你们如何看待自己的竞争地位？也就是说，相比外部私人竞争者，你们的工厂效率处于什么水平？
Unknown Executive
未知高管
是的。我们的工厂绝对处于成本曲线的低端。当我们看工厂组合时，我们通常把它分成几个象限。我们大致位于第一和第二四分位，也就是成本曲线较低的一端。
而且，如果你看——我们虽然是前十大木材生产商之一，但即便与一些更大的玩家相比，我们的利润率也处于同一区间，甚至比行业内更大的公司还要好。
所以，我们绝对处于成本曲线较低的一端，从这个角度看非常有竞争力。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好，很好。能不能再稍微从木材转到纸浆木，看看美国南部纸浆木市场的动态？它和西北地区的情况有些不同。
你们现在看到的是什么？纸浆市场是在趋于稳定吗？我们是不是已经消化完飓风带来的抢救性采伐木材了？未来前景如何？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的。相较于去年我们看到的情况，现在确实感觉已经稳定下来了。大家要知道，2025年某种程度上像是一场“完美风暴”。
飓风Helene之后，抢救性采伐量非常高。再加上天气非常干燥，这进一步增加了供应。
当出现异常干燥天气时，那些平时难以进入的林地区域会变得更容易被采伐设备进入。所以当天气特别干燥时，供应往往会激增。
因此，一方面有非常高的抢救性采伐量，另一方面又有异常干燥天气增加供应。
除此之外，我们还遇到了一些工厂停产，最显著的是大西洋地区的IP Savannah工厂。
所以，2025年有很多因素同时在变化，整个环境非常具有挑战性。
不过我要说的是，纸浆木这边工厂开工率已经略有回升。整体需求看起来已经稳定下来，我们对2026年相较于2025年出现一定价格回升持乐观态度。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好。
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
另外还有一点值得说明的是，尽管我们在一些关键市场中看到纸浆木价格出现下跌，但那些市场仍然是美国南部最强劲、甚至可能是最强劲的纸浆木市场。
所以，某种程度上，我们之所以看到那里出现一些工厂停产，也是因为那个区域的纸浆木价格原本就非常高。
如果横向比较整个美国南部，那里现在依然是相对较高的，只是我们在那些地区也确实看到了比较明显的下跌。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
很好。台下有人想提问吗？好，后排那位，请。
Unknown Attendee
未知参会者
如果你是一个投资者在看这个板块[indiscernible]竞争格局，Rayonier相较于[indiscernible]，你会怎么区分？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
嗯，和PotlatchDeltic合并之后，现在木材REIT只剩下2家了。原来有3家，我们完成了合并，所以现在只剩2家。
因此，当我们谈到公开市场上的竞争格局时，真正的对手就是Weyerhaeuser。
我认为，这些公司之间有很多相似之处。
我觉得Rayonier和合并后公司比较独特的一点，在于我们土地所在的一些特定市场区域。我们谈到过这个开发资产组合。我们拥有一个非常独特的高价值HBU土地组合。
如果你回顾历史，我认为Rayonier在整个行业中一直有能力实现最强的一批HBU溢价变现。
所以我认为，这无疑是公司的一个差异化因素。
我也认为，我们的规模使我们仍然能够在资本配置上保持灵活和机会主义，相比更大的企业，我们更容易真正推动变化。
因此，我认为我们正处在一个“甜蜜点”上：规模足够大，能够在成本端保持高效率；但同时又足够灵活，能够在资本配置上非常机会主义。
我们的杠杆水平也非常有吸引力，可能比竞争对手更好。而且我们的债务成本非常低，相较同行也非常有吸引力。
Unknown Executive
未知高管
好的。还有别的问题吗？简短一点的。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
我有点好奇，林地交易市场对外部投资者来说总是有些不透明。你们目前看到的是什么？比如市场上是否还有其他资产组合或项目在出售？
现在市场对竞标林地的兴趣如何？竞争仍然激烈吗？大家是在退后观望吗？现在私募市场交易环境是什么样？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的。从我们的角度看，私募市场仍然非常强劲。
按照我们的估计，目前大约有100亿美元规模的资金可用于林地收购。我们仍然看到高质量林地资产能够卖出非常强劲的价格。
所以，私募市场一直在持续上行，并且表现非常好。很多资本都在关注更偏气候主题的林地投资，对于基于土地解决方案以及碳抵消市场也有很高热情。
所以，私募市场依然有很多积极动能。只是这种情况尚未反映到公开股票市场。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
是的。合并后，你们的资产负债表在几乎所有上市REIT中都仍然是最强之一。坦率地说，你们的信用评级覆盖水平等方面都还有很大余地。
所以，在你们开始考虑出售资产或者做其他事情之前，你们到底还有多大的灵活性可以提高杠杆并执行回购策略？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的。我们的指引是希望维持——我们肯定会维持投资级信用评级，同时将净债务与调整后EBITDA之比保持在3倍以下。
而我们谈这个目标时，是按一个“中周期”基础来看的。显然，在过去几个季度里，木材业务对EBITDA的贡献非常小。
所以，当我们考虑管理这个3倍目标时，我们实际上更多是按木材业务在中周期下的贡献来考虑。
我们在上一次电话会上也说过，我们预计本季度末净债务大约会落在13亿到14亿美元之间，当然交易成本等方面还有一些变动因素。
但这大致能让你了解我们可能拥有怎样的资本能力。
还值得指出的是，在此前的股票回购授权下，我们还剩下大约2.3亿美元额度。
所以，不具体展开细节的话，这至少为你提供了一些衡量基准，帮助理解我们可能拥有多大的灵活性。
Buck Horne
Raymond James & Associates, Inc.，研究部门
明白了。也许再澄清一下，我觉得市场对股票股利以及股息率调整那边有些杂音，看起来像是股息被削减了。
你能不能带我们梳理一下，这个调整背后的机制到底是什么？
Mark McHugh
总裁、首席执行官兼董事
是的。不，我其实更把它看作是一种调整，而不是削减。事实上，这和我们上一次进行大规模股票股利分配时的做法完全一样——我想那是在2024年末。
作为REIT，我们必须分配REIT应税收入。由于过去几年我们推进了一项大规模资产处置计划，因此出现了一笔较大的特别分红。
我记得去年是2美元，今年是1.40美元——不，去年是1.80美元，今年是1.40美元，其中75%是以股票形式支付的。
因此，当我们宣布这笔特别股息时，我们也同时宣布，预计会对常规股息进行调整，以反映新增发行的股票。
所以，从总美元金额来看，绝对股息水平并没有变化，但我们对股息做了调整，以反映新发行的股票数量。
在去年10月、我们宣布与PotlatchDeltic交易并同时宣布特别股息时，我们已经清楚说明了会这样做的意图。
而且，这和去年我们进行那次大额特别分配时所做的调整完全一样。
因此，这实际上只是为了反映新发行股票而做出的股息调整。但从股东层面来看，我们维持了股息。