$Suzano(SUZ)$ 25年Q4
João Fernandez de Abreu
首席执行官兼管理委员会成员
谢谢大家，欢迎各位参加我们的第四季度业绩电话会议。我想主要讲3个与我们第四季度业绩以及2025年业绩有关的重点。
先让我强调一下第四季度纸浆的强劲出货。这对Suzano来说是创纪录的销量，这绝对与我们供应链团队在运营卓越方面的表现有关。也就是说，我们的流程执行无可挑剔。所以这里的团队对供应链团队所交付的成果感到非常高兴。在纸张业务单元方面，我们的销量也很强劲。但我在这里想要强调的是美国Pine Bluff工厂持续不断的改善。我们在那里做得非常好，学到了很多东西，也展示了我们的管理技能和能力如何能够为巴西以外的资产增加价值。我们学到的很多东西，毫无疑问将在未来我们的K-C运营中派上用场。
在成本方面，现金成本完全符合计划。另一方面，我想请大家关注Suzano的DTO——抱歉，是TDO，我认为2025年是一个拐点。因此，我们对于2026年以及未来几年可以期待的是，TDO将出现一个新的趋势，这也绝对符合我们提高并改善自身竞争力水平的议程。我们在第四季度也看到了强劲的经营现金流以及自由现金流，即使是在我会说价格较低的周期之下。对我来说，这里传递的信息是我们业务的韧性水平，韧性和竞争力。所以，这是一个未来在竞争力方面会变得更加强大的业务，能够应对任何类型的商业环境。
所以，对我来说，第一季度的总结就是：销量、成本，以及业务在任何商业场景下创造现金的能力。
说到这里，我想把话交给Fabio，他将介绍纸张和包装业务。
Fabio Almeida Oliveira
纸张与包装执行副总裁
谢谢，Beto，大家早上好。请大家翻到演示文稿的下一页。2025年第四季度，我们的纸张与包装业务单元在巴西和美国的运营都实现了强劲销量。有利的季节性帮助提升了本季度销量，而与此同时，我们继续看到出口市场的纸价在下滑。在美国，Suzano Packaging继续成为一个积极亮点，价格环比保持稳定，同比实现了扎实的21%增长。本季度，我们还对Suzano和Limeira两家工厂进行了年度检修停机。
尽管Limeira发生了停机——在Limeira停机期间，我们完成了工厂的重要升级，这将提升现金成本竞争力，正如我们在上一次Suzano Day中所解释的那样。看巴西市场，根据IBA的数据，第四季度前两个月的文化纸需求同比增长了1%，主要由季节性带动的非涂布纸需求所引领。切纸和涂布纸需求同比基本保持稳定。国际市场依然疲弱，需求下降且供给过剩。与美国和欧洲相比，拉丁美洲的需求更具韧性，但该地区也面临着大量以极低价格流入的亚洲纸张产品。
现在来看纸板，巴西市场需求在第四季度前两个月同比增长了2%，与上一季度相比也显示出同样的改善。在美国市场，根据FP&A数据，SBS在第四季度的出货量环比和同比都保持稳定，但随着新产能爬坡，产量增长了2%。新产能对开工率形成了压力，主要体现在折叠纸盒和食品服务市场板块，而液体包装纸板仍然相对更具隔离性。
现在来看EBITDA表现。第四季度EBITDA增长10%，驱动因素是Suzano Packaging持续进行的扭转改善，该业务实现了环比和同比的EBITDA提升。我们巴西业务的EBITDA则受到价格更低和汇率因素的冲击，尽管本季度销量同比和环比都更高。Suzano和Limeira工厂进行的检修停机按时、按预算完成，但也对我们的成本产生了影响。展望Suzano纸张与包装业务的表现，按照正常季节性，巴西和美国业务在第一季度的销售量将低于上一季度。
我们还预计，随着我们在巴西和出口市场已宣布涨价的分阶段实施，价格将有所改善。Suzano package的价格应会以美元计保持稳定，因为我们大部分销量都在预先约定价格的合同之下。
在成本表现方面，由于第一季度没有计划中的停机，我们预计巴西业务的现金成本将有所改善。对于Suzano Packaging，我们继续努力降低现金成本，但由于该地区冬季条件以及天然气价格高于预期，第一季度我们可能会看到一些压力。
最后我想分享的是，在1月份，我们决定停止Rio Verde工厂的纸张业务。这个小型工厂是我们唯一一家非一体化工厂，年产纸张约50,000吨。这家工厂在我们的资产组合中现金成本最高。随着这家工厂关闭，我们预计会通过将其产品重新分配到更具竞争力的Suzano和Limeira工厂，并调整我们的商业策略，对2026年的业绩带来积极影响。
现在我将把话交给Leo，他将介绍我们的纸浆业务业绩。
Leonardo Grimaldi
纸浆商业与物流执行副总裁兼管理委员会成员
谢谢，Fabio，大家早上好。现在请大家转到我们的纸浆业务单元，我想强调2025年第四季度的几个关键进展。过去这个季度的特点是所有市场的价格都出现了回升，主要原因是中国以及整个亚洲对阔叶浆的需求上升，同时亚洲木材成本基础也更有压力，因此正如我们在投资者日所预期的那样，这些生产商的现金成本随之上升。
在中国，根据SCI的数据，2025年第四季度纸和纸板产量相比2024年第四季度增长了17%，全年分析则显示又是一个积极的年份，纸和纸板产量增长了3%，其中象牙纸板表现突出，而生活用纸在2025年增长了6%。这反映在对纸浆需求的上升上，根据中国海关统计，2025年纸浆进口增长了170万吨，其中140万吨为阔叶浆。阔叶浆采购还进一步受到软木纤维替代趋势的激励，以及纺织市场参与者增加了对纸级浆的采购，其中大部分是阔叶浆。
我们本季度接单量高于预期，这意味着尽管在开票方面这是一个非常强劲的季度，我们仍然积压着一些向那些我们直接从巴西开票发货的市场交付的订单，比如中国、东南亚和中东。
来看2025年第四季度的价格表现，你们在幻灯片上看到的每吨538美元，虽然高于上一季度，但这是一个滞后的数字。正如你们所知道的，市场价格已经高于这个水平，但我们第四季度报告价格受到了开票积压的影响。本季度以及全球所有地区的所有新订单，都是以更高的价格点成交的，完全符合我们宣布的涨价措施，且每个月的接单都很强劲，这一趋势目前仍在持续。我们在第四季度卖出了创纪录的销量，而且高于同期产量，这意味着年末库存降到了非常低的水平，也使我们的物流运营承受压力，因为库存降到了低于最佳运营水平。
看幻灯片右侧，48亿巴西雷亚尔的EBITDA，环比增长8%，得益于更高的销量和以美元计更好的价格。
现在展望未来，我想强调以下几点。在中国，继2025年第四季度纸和纸板生产商保持强劲生产节奏之后，根据SCI数据，1月份的数字依然强劲，甚至略高于2025年最强的生产月份——也就是12月，并且比2025年1月高出27%。重要的是，这一增长并没有导致纸厂纸张库存相较于前几个月出现累积。为了把这点和纸浆需求联系起来，举个例子，仅就中国生活用纸生产商而言，这些数字就意味着相较于2025年1月多消耗25万吨纸浆。
同样在1月份，我们客户的接单量继续保持相当强劲，已宣布的涨价得到了全面落实。我们宣布的涨价也在所有西方市场得到实施。随着新一年开始，供给侧的一些消息积极影响了短期和中期价格前景。
首先，是关于印尼政府撤销森林许可的消息，涉及面积超过100万公顷，其中包括为工业用户如纸浆和造纸企业提供原料的种植园；此外，2025年期间已有50万公顷的许可被撤销。这对纸浆市场带来两个顺风因素，因为印尼目前生产超过450万吨商品阔叶浆，其中350万吨出口到中国。其中一个因素是，一家关键纸浆生产商已经迅速宣布将在2月和3月合计立即且出人意料地减产15万吨商品浆。
另一个因素是，根据我们的市场情报分析，印尼人很可能正在加大木片采购，主要来自越南，这对木片价格形成上行压力。这不仅会影响印尼的成本，也会影响中国和日本的纸浆生产商，因为他们是越南木片的主要买家。甚至在印尼这些事态发生之前，我们就已经观察到中国进口木片价格在上涨，正如我在上一次投资者日中所分享的那样，这大约占中国纸浆和造纸行业木材原料的50%。
除此之外，还有一件非常重要的事，APP宣布将OQ 2项目的投产时间从2026年第二季度初推迟到2026年第四季度中。由于这是2026年唯一被考虑的新商品浆产能投放，因此现在预计今年不会有新增商品浆产能进入市场。中国积极的纸张生产数据，加上生活用纸和象牙纸板品类逐步涨价，再叠加供给侧这些出乎意料的消息，使阔叶浆的短期动态非常积极，远好于我们年初时的预期。我们不认为这一趋势是短暂的，并预计它应该会延续到2月之后。
对于Suzano而言，2026年第一季度和第二季度集中了我们全年大部分计划检修停机项目，正如你们在我们上一份业绩公告中看到的那样。因此，在2025年第四季度创纪录的开票表现之后，我们现在需要确保第一季度进行适当的库存重建，重点是将我们的全球库存恢复到最佳运营水平，这将反映为物流效率和客户服务水平的改善。我们还需要特别为第二季度做好库存准备，因为届时我们的计划检修停机将达到高峰，根据我们的生产计划，产量将比2025年第二季度减少近30万吨。这要求我们确保库存被战略性地布置好，以根据合同客户约定的库存政策为其供货。
因此，我们可供出售给那些直接从巴西港口采购的客户的纸浆量会更少，比如中国、亚洲市场、中东和非洲，这意味着未来几个月我们的销量仍将受限，并且不会向现货市场和现货客户进行分配。
在结束我的发言之前，我还想请大家注意这样一个事实：尽管最近几个月价格上涨得到落实，并以最新的中国PIX指数为参考，就在昨天晚上，Hawkins Wright的更新显示，目前约有700万吨漂白化学浆处于亏损状态，这显然仍然是不可持续的。
说到这里，我现在想请Aires来介绍我们上一季度的现金成本表现。
Aires Galhardo
纸浆、运营工程与能源执行副总裁兼管理委员会成员
谢谢，Leo。大家早上好，请看现金成本那一页。第四季度，我们确认了去年年初所预期的成本路径，以每吨778巴西雷亚尔的现金成本达到了2025年的最低水平。与2025年第三季度相比，3%的下降主要由投入成本下降驱动，支撑因素包括我们各工厂更强的运营稳定性，以及天然气和烧碱等关键能源和化学品项目价格更低。固定成本也有所下降，主要由人工成本下降驱动；木材成本则受益于更短的平均运输半径和更好的木材质量，从而降低了纸浆生产中的单位消耗。此外，更高的能源外销量以及更强势的汇率也对本期现金成本表现作出了积极贡献。
2025年第四季度标志着我们自2021年以来最佳的现金成本表现，名义水平为2021年第四季度以来最低，如果按实际水平来看，表现甚至更好，因为这是自2021年第一季度以来的最低水平。
对于2026年，我们预计纸浆平均生产现金成本将大体与2025年第四季度持平。这个路径应会与2025年相似，也就是说，相比2025年第四季度，第一季度压力会更大，因为有计划检修和一些一次性事件，比如两台汽轮机大修，随后全年现金成本将逐步下降。
翻到下一页。正如我最近在最新一次投资者日中与各位分享的那样，Suzano正在实施一项全面的多年计划，以提升竞争力，明确聚焦于降低我们所谓的总运营支出，也就是TOD。正如你们在幻灯片上所看到的，2025年的TOD达到每吨2,060巴西雷亚尔，同比改善，并强化了我们朝着2025年指引下行的趋势，这一指引也曾在去年12月的投资者日向市场分享过。
现在我把话交给Marcos，他将继续介绍。
Marcos Assumpcao
首席财务与投资者关系官兼管理委员会成员
谢谢，Aires，大家早上好。翻到下一页，我先来讲一下2025年第四季度4亿美元的积极自由现金流生成，即使是在纸浆价格承压的情景下也是如此。这一现金流生成帮助我们到2025年底将净债务降至126亿美元。因此，以美元计的杠杆率降至3.2倍。在负债管理方面，我想强调的是，上周我们与20家银行续签了循环信贷额度。结果是，我们将额度从13亿美元扩大到18亿美元，同时也降低了这条新额度的成本。
翻到下一页。我想通过3个关键指标来强调我们的财务纪律。第一，我们2025年的资本开支与指引一致。第二，我们将2026年的资本开支指引同比下调了接近20%。第三，我们维持了非常健康的外汇对冲组合。截至2025年12月，我们拥有62亿美元的组合，对冲区间为每美元5.83巴西雷亚尔至6.73巴西雷亚尔。因此，正如这个橙色大框里所报告的那样，如果汇率维持在5.50巴西雷亚尔，也就是2025年收盘时的水平，那么我们的零成本领式期权组合预计将带来27亿巴西雷亚尔的正向现金调整。如果巴西雷亚尔维持在5.20，比如接近昨天收盘时的水平，那么未来24个月我们的调整额将超过40亿巴西雷亚尔。
现在翻到最后一页。我想向大家更新一下我们的股东回报计划。上周，我们支付了14亿巴西雷亚尔的股息，相当于超过2%的股息收益率。我们还于2月9日完成了第五期回购计划，共回购了1,500万股。昨天我们又宣布了一项新的回购计划，未来18个月内最多回购4,000万股。
现在我想把话交还给Beto，由他作最后陈述。
João Fernandez de Abreu
首席执行官兼管理委员会成员
谢谢，Marcos。正如我们刚刚听到的，我想有几件事在我们展望未来时需要说明。从Leo的介绍中，我们看到2026年的商业环境更加收紧，这与一些清晰而具体的事件有关，这些事件在某种程度上改变了供需平衡。在现金方面，Aires也有机会分享他对于2026年现金成本的雄心水平。当我们看TOD时，我们也预计会有同样的趋势。我们仍然在维持性资本开支方面，以及物流基础设施和成本方面看到机会。而这也将使我们能够继续按照业务的去杠杆目标来降低净债务。
我还想强调，我们与K-C的合资企业正完全按计划推进，预计在2026年年中完成交割。我们今天所拥有的流动性水平，也已经考虑到了第三季度为我们的合资企业进行的支付。
所以，说到这里，我将把话交给大家，听取问答环节中的所有问题。非常感谢。
问答环节
主持人
【主持人指示】
我们的第一个问题来自JPMorgan的Rodolfo Angele先生。
Rodolfo De Angele
摩根大通研究部
我有两个问题想请教你们。第一个，我认为投资者目前主要讨论的是Leo在发言中提到的内容。所以我想在这方面再深入一点。除了你提到的所有那些话题之外，Leo，你能不能再多讲一点你在中国看到的情况？你提到纸张需求很强，但我也想更多听听你在纸浆这一侧看到了什么？关于我们此前看到的中国增产趋势，有没有新的情况、有没有变化？对于你们在投资者日中展示的接近600万吨距离化——的数字，有没有什么风险？这是我的第一个问题。
第二个问题是给Marcos的。我认为Beto关于成本端趋势的表述非常清楚。但我想再听听你对于资本开支的看法，尤其是如果往后看，不是看今年，而是看趋势，特别是到2027年。我们认为资本开支有随着时间下降的可能性。我们不需要一个明确数字，但如果你至少能评论一下趋势，那就太好了。
Leonardo Grimaldi
纸浆商业与物流执行副总裁兼管理委员会成员
Rodolfo，谢谢你的问题。这里是Leo来回答有关纸浆的问题。先回顾一下，在我们的投资者日上，我们给出了一个5年的路线图，说明我们所看到的中国进一步纵向一体化，或者说上游纵向一体化的情况，虽然当时没有披露逐年数字。但我现在会在这里把2025年和2026年的情况说出来，以便让我的回答更清楚。
2025年，我们对中国上游纵向一体化进行的所有非常详细的梳理表明，大约会有200万吨新纸浆产能进入市场。而这200万吨几乎全部——如果不是全部的话——都被这些工厂在初期较低的开工率所抵消了，再加上Chenming效应，也就是将2025年与2024年相比时，由于其停机带来的负面影响，还有若干一体化纸浆到纸张生产商和买家在第三季度、也就是纸浆价格触及低点时，置换了阔叶浆用量，尤其如此。所以我们看到2025年的纵向一体化净影响为零。这也解释了为什么我们看到中国阔叶浆进口非常强劲，增长超过170万吨，或者抱歉，是140万吨，正如我在开场发言中提到的那样。
对于2026年，我们也紧密跟踪了新增上游纵向一体化的情况。这个数字甚至比2025年还要稍大一些，大约是280万到300万吨的产能。但与去年不同的是，除一个项目外，这些项目都将在2026年第四季度启动，或者计划在2026年第四季度启动，另一个则在2026年第三季度启动。所以我们在年初应该看不到这方面的影响，也许只有到2026年最末端的时候，如果没有延期的话，才会看到。所以这些都非常集中在年底部分。这就是为什么我们认为阔叶浆短期动态的基本面更强。
Marcos Assumpcao
首席财务与投资者关系官兼管理委员会成员
Rodolfo，谢谢你关于资本开支的问题。是的，资本开支有很多变动因素，当然包括通胀。但我们看到一些一次性项目需要在2026年的资本开支中支付。举几个例子，第一，我们正在进行SAP版本升级。我们还有Pangea Deal，也就是我们与Eldorado进行的木材置换交易，其中有一笔付款会在2026年第一季度发生。
我们甚至还在Cerrado有一项额外投资，涉及项目最初12个月生产率超出预期后的奖金支付。除此之外，我们在2025年下半年完成的一些工业项目，也有部分付款结转到了2026年。所以，考虑到所有这些一次性项目，我们确实有空间看到资本开支数字下降，但我不想把它作为指引，好吗？
主持人
我们的下一个问题来自Bank of America的Caio Ribeiro先生。
Caio Ribeiro
美国银行证券研究部
我的第一个问题是关于回购执行。我想知道你们能不能谈谈，在决定是否执行回购时，背后的思路和流程是什么，特别是当你们回看上一期回购计划的执行情况以及新宣布的这项计划时。看过去这项计划，我想知道公司宣布的并购交易是否影响了回购计划执行的规模或节奏。展望未来，随着公司专注于消化这些已收购资产，并假设不再进行更多并购，那么新一轮回购计划是否有可能执行更高比例，甚至全部执行完？
第二个问题是关于潜在资产处置。我想了解一下，你们是否可以多分享一些颜色，说明这个资产处置杠杆如何被用来加速公司的去杠杆进程？你们会考虑哪些资产作为潜在处置对象，时间点会是什么时候？以及公司是否有一个目标杠杆水平？
Marcos Assumpcao
首席财务与投资者关系官兼管理委员会成员
好的。Caio，请记得，在我们的Suzano Day上，我们提到我们的目标是将净债务降到110亿美元，好吗？这是公司当前最重要的优先事项。所以把这个和你关于回购的问题联系起来看，公司仍然专注于资产负债表去杠杆。但我们会尽量在回购计划上保持机会主义。当我们进行回购，或者在回购上更积极时，我们会看很多变量，包括杠杆水平，也包括我们对股价的看法、对短期纸浆价格前景的看法、以及对汇率前景的看法等等。所以我们考虑的变量很多，我们会尽可能地采取机会主义方式，以为股东创造价值。
关于资产处置，正如我们在Suzano Day上也提到的，这在2026年自由现金流预期中只占非常小的一部分。这更像是公司思维方式的一种变化，去寻找一些不是公司核心业务的机会，并最终进行处置。我们所看到的机会，主要是在林业业务上，在那里我们可以对土地进行更高最佳用途的利用。有时候，我们把某块土地用于林业种植，但那块土地可能对其他作物或其他业务而言价值更高，我们最终可能通过把土地转换到其他业务中，将它转化为现金。
所以我会说，这大概是我们最有可能看到的资产处置方向。而且正如我所提到的，这并不是2026年自由现金流生成预期中很重要的一部分。
João Fernandez de Abreu
首席执行官兼管理委员会成员
Caio，我只想补充一下Marcos刚才说的内容。公司的去杠杆计划并不依赖任何资产处置。去杠杆将来自经营层面。这就是我们的计划。如果在为股东创造价值方面，某些特定资产存在具体机会，那么这是我们会考虑的事情。
主持人
我们的下一个问题来自Goldman Sachs的Marcio Farid先生。
Marcio Farid Filho
高盛集团研究部
我这边有两个问题。第一个可能还是给Leo。Leo，你关于纸浆市场的信息传达得非常清楚。也许这里缺失的一环是中国的纸价，因为中国的纸价要么低于历史低位，要么表现没有纸浆那么好。所以问题可能是，这件事到底重要不重要？显然，上游和下游市场各自有自己的供需动态，它们往往也会彼此相关。但纸价不动这件事重要吗？你是否有信心它们会开始上涨？这对于接下来纸浆价格方向到底重不重要？还有，你如何看待当前阔叶浆和针叶浆之间的关系，因为两者的价差已经明显缩小，而阔叶浆表现要好得多，对吧？只是想了解一下这两个话题，因为它们对于构建纸浆厂模型来说也很重要。
第二个问题给Fabio。Fabio，很明显，美国包装业务这边势头很好。很显然，在内部运作方面，你们在运营效率提升以及重新谈判部分供应商和客户合同方面都进展得相当不错。我们看你们的全球同行，特别是欧洲和美国那些最大的同行，在每次财报后都给出了相当负面的展望，尤其是在需求端，而欧洲还叠加了进口竞争的问题。
所以我只是想理解一下，我们该如何把这些拼接起来？也就是说，在当前这样的市场环境中你们还能表现好吗？如果你能就你们在美国具体产品上看到的情况讲讲，当然，那也是一个受保护程度更高的地区。如果你能就更广泛的市场看法，以及美国包装业务的进展多评论一点，那就太好了。
Leonardo Grimaldi
纸浆商业与物流执行副总裁兼管理委员会成员
Marcio，谢谢你关于纸浆端以及它与中国纸价以及针叶浆关系的问题。关于问题的第一部分，我们看到——显然，驱动我们业务的主线是生活用纸，而就我们目前所见，利润率平均而言相当不错。我们看到了这些品类价格开始回升，但我们会结合它们当前使用的纤维配比一起跟踪。而且很明显，由于它们也在推进纤维转换议程，将更大比例的采购转向阔叶浆，这也有助于抵消其成本结构。在大多数情况下，以及在周期中的很多时候，或者说在大多数周期阶段，我们看到的是纸浆价格推动纸价，而不是反过来。
所以，很显然，中国纸张利润率和纸价是我们决策过程中的因素之一，但并不是唯一因素，用来决定我们将做什么。并且，也正是在这一点上，我们在某种程度上一直是支持性的。我们最近几轮涨价幅度都比较低，可以说更接近每月上涨20美元左右，而随着时间推进，这当然也有一个目的，就是给我们的纸品客户时间去调整他们在市场上的售价。但再次强调，这不是我们考虑的唯一变量。
至于你关于阔叶浆和针叶浆价差的问题。很显然，大家都注意到我们在中国的价差曾经高于200美元。现在这个数字更接近100美元，在世界其他地区则高于100美元，不过我这里用100美元作为参考。随着越来越多的客户参与纤维替代议程，并理解如何更好地混配和使用阔叶浆，我认为今天我们看到的是，全球各地的纸厂利润率都承受很大压力，每个人都会试图去获取利润率，无论价差是170美元、150美元还是200美元。这个议程反映的是对于如何利用阔叶浆的理解大幅加深。我相信这一趋势不会因为价差高一些还是低一些而停止。
Fabio Almeida Oliveira
纸张与包装执行副总裁
Marcio，我是Fabio。谢谢你的问题。我来回答你关于包装市场的问题。你说得对。全球包装市场正面临重大挑战，大多数包装纸品类都存在大量供给过剩，同时需求也偏弱，尤其是在欧洲。在美国，我不认为需求是主要问题。正在发生的是，市场因为关税而在某种程度上受到保护。真正发生的是，今年以及去年都有新产能进入市场。这导致供需曲线和SBS开工率出现一些失衡。所以当你看那些已经公布业绩的主要参与者的结果时，他们对于这种失衡以及其对价格的影响确实存在一些担忧。
但这种情况主要发生在SBS的公开市场，也就是折叠纸盒板和食品服务市场。我们在某种程度上与此隔离。你知道，我们在Suzano Packaging这里的产量中，有80%、85%是用于液体包装，而这个市场中我们拥有非常大的市场份额。并且，我们与主要客户签的是2到3年的合同。所以在这80%到85%的敞口中，我们是受到保护的。需求相当稳定。我们的价格由合同覆盖并受到保护。
至于我们向市场出售的15%、20%那部分，这就是我们从市场中暂时感受到的那种压力。但我们有信心，我们仍然可以从运营中进一步降低一些成本，而液体包装市场在我们业务中占80%的韧性，也将帮助我们在当前这种艰难的市场环境中很好地生存下去。美国市场已经开始在供需失衡方面进行自我调整，我们也开始看到一些产能关闭。因此我预计，开工率会在不久的将来恢复正常。
主持人
我们的下一个问题来自Itaú BBA的Daniel Sasson先生。
Daniel Sasson
Itaú Corretora de Valores S.A.研究部
祝贺你们取得的业绩。我的第一个问题与成本端有关。Aires，你提到2026年平均表现希望比2025年更好，但你们目前第四季度的水平已经比2025年平均值低了5%。我知道这不是一条直线，但如果你能把你们当前边际上的表现，与总运营支出指引比较一下，或者让我们大致量化一下你们预期2026年的改善幅度，如果2025年第四季度可以作为一个很好的参考的话，我想这会有助于我们思考从现在到你们2027年指引之间的演变。
第二个问题，Leo，很高兴听到你说，今年迄今为止收到的订单，在所有地区的价格都高于第四季度平均水平。但你能不能讲讲过去几周你是否在边际上看到任何变化？我的问题更多是关于我们看到的转售价格下跌，或者说你们这次尝试提价10美元/吨，而不是像去年底以来那样每次提20美元/吨。也就是说，你们有没有看到任何疲软或者任何迹象？
还有，如果你能评论一下中国生产商当前的木材价格或者木材成本，中国本土木材以及主要来自越南的进口木片，因为这些价格似乎也出现了轻微下滑，或者说从中国生产商成本角度来看也有所下降，那就太好了。
Aires Galhardo
纸浆、运营工程与能源执行副总裁兼管理委员会成员
Daniel，谢谢你的问题。正如我提到的，我们打算让2026年的平均水平大致维持在2025年第四季度的运营水平，也就是每吨778巴西雷亚尔。如果你考虑2025年全年平均每吨817巴西雷亚尔，那就接近你所说的5%的下降。当然，前两个季度我们面临挑战，尤其是因为我们安排的停机。在第一季度，我们有Imperatriz、[听不清]、Veracel和Aracruz Linha A，这会对我们的成本形成很大压力，特别是因为Ribas的表现会将我们的成本拉低。
而在第二季度，我们有Tres Lagoas的两条生产线，同样也会带来类似压力。所以我们的趋势可以参考去年，也就是第一季度的现金成本可能会比第四季度更高，但在接下来的季度中会呈现下降趋势，最终达到2025年第四季度所实现的水平。
Leonardo Grimaldi
纸浆商业与物流执行副总裁兼管理委员会成员
好的，很好。Daniel，这里是Leo。我会把你关于纸浆的几个问题一起回答。首先，重新表述一下，我提到的是，我们第四季度的接单量在第四季度每一个月份的价格都高于我们第四季度已交付并已开票的价格。显然，1月份延续了同样的趋势。所以，甚至我们在第四季度逐月能够拿到的价格点，也高于你们在业绩公告中看到的538美元这个价格。
关于我们如何看利润率或者未来市场走势，已经开始谈到2月的情况了。正如我提到的，1月份相当强劲。我们完全没有看到任何变化。尽管有中国春节这个日历因素，我们的客户会在本周末开始放假，并且可能要接近2月23日、24日才回来，但在离开之前，我们所有客户都已经确认了他们的采购意向或数量。我们现在只是在敲定细节，而大多数细节确实会在春节之后最终完成。我们绝对没有看到任何一个中国或亚洲客户跳过他们的采购，或者减少他们预计2月份会采购的数量，这意味着，我们没有看到过去几个月一直观察到的这种习惯或模式发生变化。我们在2月份没有推动更高涨价幅度的决定，更多与月份的日历有关，因为大部分谈判将在假期结束后很短的时间内完成，我们不想在与客户谈判中打开任何价差空间。所以我们2月份的涨价是不可谈判的。我们将不惜一切代价把它落实。
关于转售。你问到转售价格，我们认为春节后它应该会有所反应。今天它的走势大约比进口PIX参考价低10到15美元。我们之所以有这样的把握，是因为，正如我在以前几次电话会议中提到的，我们也一直在跟踪并向我们的中国客户组合中的一体化纸浆和造纸生产商以及大型贸易商销售，而这些贸易商是转售市场的重要定价者。今天我可以向你确认，所有中国主要贸易商现在都已经以高于你在屏幕上看到的转售价格的价格点采购了货量。所以我们预计，春节后你应该会——我们应该会看到这个指数出现一些反应。
现在谈木材成本。去年年底我们看到中国的木材成本基础上升，从而提高了他们的现金成本，正如我们在Suzano投资者日中所评论和讨论的那样。在去年年底和2026年初，我们看到了不同的走势。我们看到进口木片价格上涨了12%到15%，而中国本地木材价格下跌了10%到12%。如果你考虑到中国行业的原料一半是进口、一半是本地，那么我会说，我们今天的看法是，这些木材成本与去年底看到的情况相当稳定，也就是去年底那种更高成本基础；进口木材抵消了中国本地木材稍低的成本。
这还发生在印尼洪水和许可证撤销这些消息之前。为了说明清楚，越南是该地区木片的主要供应国，其中70%的木片销往中国，大约25%、23%销往日本，目前7%销往印尼。根据我们的市场情报分析，结合最近这次土地许可撤销，以及我们将其与纸浆和造纸行业联系起来看，我们相信印尼将推动更高的需求，他们的需求几乎可能达到越南可供应木片总量的20%。所以你可以想象，这将对未来的市场、对木片市场造成多大的压力。因此我们的预期是，尤其是这部分进口原料基础，未来的成本点会更高。
主持人
我们的下一个问题来自Bradesco BBI的Rafael Barcellos先生。
Rafael Barcellos
Banco Bradesco BBI S.A.研究部
祝贺你们的业绩。第一个问题其实是对之前纸浆市场讨论的一个跟进和总结。所以Leonardo，抱歉，再问一个问题。但我只是想把你在电话会议中刚才所说的全部内容做个总结。也就是说，你们的语气明显偏积极，尤其是相比我们上次互动的时候，对吧？所以我想理解，到底是什么关键发展让你们改变了语气？也就是说，如果你能总结一下，评论一下，到底是什么关键发展让你们改变了语气？
第二个问题给Beto。也就是说，当我们看纸张业务部门时，2025年有三个重要发展，对吧？也就是说，有K-C的收购，美国纸板资产首次实现正EBITDA，以及巴西的新生活用纸工厂。因此，在这种背景下，你认为这个部门在2026年的亮点应该是什么？
Leonardo Grimaldi
纸浆商业与物流执行副总裁兼管理委员会成员
好的，很好。所以Rafael，让我和你分享一下是什么让我们相比上次互动改变了语气。第一，是印尼林业许可证撤销的升级，现在已经直接影响到纸浆和造纸行业。去年年底时，当我们累计看到将近50万公顷土地许可证被撤销时，我们并没有把其中任何部分直接与纸浆和造纸行业联系起来。现在情况已经不同了。所以这是一个重要因素，而且已经直接影响到其中一家关键生产商，并导致其在仅仅两个月内立即减产15万吨商品浆，正如我在回答Daniel最后一个问题时所提到的那样，这也会影响整个木材动态。
第二个重大变化，是OKI项目从4月推迟到今年第四季度。这意味着，就进入市场的纸浆而言，我们应该在2026年看不到新增供应量。这是一个重大变化。还有一点也很重要，不仅仅是OKI，同时APP也启动了一台纸板机——预计这台超过100万吨的纸板机将在印尼于今年3月投产，也就是说，原本的计划据我们理解是要与OKI 2实现一体化。但现在由于OKI 2延期了，就产生了双重效应：2026年市场中的商品浆会更少，或者说不会有新增商品浆供应。
与此同时，他们还需要为这台新机器提供原料，而我们的预期是，他们在2026年大约需要35万吨纸浆，这意味着他们自己的系统在2026年运行时会更加紧张。所以我会说，主要变化确实都来自供给侧。简单总结一下，这完全改变了市场动态，而且变化速度非常快，正如我在开场发言中提到的。
João Fernandez de Abreu
首席执行官兼管理委员会成员
谢谢，Leo。关于2026年的问题，也就是我们对于美国K-C纸张业务以及你提到的我们在Aracruz投资之后的生活用纸业务的预期，在生活用纸这一侧，我们期待提高业务回报水平。首先，我们又一次按时按预算交付了一个项目。那就是[听不清]。她在Aracruz。现在我们预计到2026年，能够从这项投资中提取出我们预期的正确价值水平。所以归根结底，我们希望这个业务在更低现金成本和更高销量之下，获得更好的ROIC。
关于美国Pine Bluff业务，我想再次强调当地团队成功实施的出色扭转。现在我们已经实现了正EBITDA，这与我们接手这项资产时完全不同，但我们的目标是让这项业务产生现金。所以，在这个过程中我们仍然在继续前进，不仅要实现正EBITDA，当然，还要让这项业务真正产生现金。因此，我们对于2026年的期待，就是继续沿着这个方向前进，让这些资产能够为股东创造价值。
关于K-C合资企业，我认为2026年有两个主要因素必须考虑。一个当然是分拆能够按时在所有国家完成。这个分拆并不是一个简单过程，它很复杂，考虑到我们涉及的国家数量之多。我们目前进展顺利，但仍然有很多工作要做。所以按时完成这个过程绝对是关键。因此，两支clean team继续非常紧密地合作，以确保我们按时完成。
另一方面，我们也有价值创造的工作流。所以，确保我们掌握所有细节，比如说，在这项业务一开始运作时，我们必须考虑哪些杠杆，以尽快开始创造价值，这也是第二优先事项。顺便说一句，我们对两支团队在这个过程中如何合作感到高兴。但是对于2026年，我们希望一开始就能看到合资企业开始创造价值，并且分拆能够按时完成。所以，再次总结，我认为所有事情的底线就是我一直在说的：2026年，我们必须从过去所做的投资中提取价值。
主持人
我们的下一个问题来自Morgan Stanley的Eugenia Cavalheiro女士。
Eugenia Cavalheiro
摩根士丹利研究部
如果可以的话，我想更好地理解一下，你们预计纸浆业务中的成本下降将来自哪里？也就是说，你们已经披露了一些今年预期的水平，但我想了解的是，成本下降的杠杆具体是什么？
Aires Galhardo
纸浆、运营工程与能源执行副总裁兼管理委员会成员
我们对今年给出了一些驱动因素。我们并不是在谈未来几年，只是在谈我们上次投资者日中展示的TDO（原文如此）[TOD]。而对于今年，我们的目标是保持在我们2025年第四季度收官时的水平，大约每吨780巴西雷亚尔。这就是我们对2026年平均水平的想法。