回复@慢就是快5555: $DLocal(DLO)$ 毛估估定量
25年 P/ebit=16 free cash(扣除sbc)/p=4.6%
26年展望：
gross profit 25% ebit 30%；
ebit增长率是估值的1倍
好公司就是，账上的钱越来越多，多的钱回报股东。
公司可能进入一个规模加速增长的阶段
可能进入了股票投资的甜点区//@慢就是快5555:回复@慢就是快5555:$DLocal(DLO)$ 25年Q4
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
大家下午好，感谢各位今天参加我们的会议。2025年是执行力卓越的一年，这一年证明了我们业务的实力，因为我们继续为新兴市场打造一个世界领先的金融基础设施平台。我们的业务飞轮正在加速。庞大且持续扩展的TAM中的高增长、强大的客户忠诚度和留存率、不断增强的创新能力，以及轻资产、高现金转化的金融模型。
我们展示了新兴市场机会的规模。我们的TPV达到410亿美元，同比增长60%，并且随着一年推进而加速。收入首次突破10亿美元这一重要里程碑。我们继续深化与商户的关系。TPV留存率达到158%，净收入留存率达到145%，这两项都强有力地证明了我们所提供服务的价值，以及我们有能力与商户一道，乘着新兴市场增长的长期结构性浪潮前进。
我们也继续推进我们不断发展的创新引擎。先买后付融合产品现已在6个国家上线，并获得了稳健的商户采用。我们已经完成了全套稳定币服务的推出，使商户能够在法币与稳定币之间进行进出金、以稳定币进行结算和被结算，并在结账时以稳定币收款。我们还通过SmartAPM平台，持续增加一个不断扩展的APM组合。
我们在这一年中还实现了强劲的现金生成，全年调整后自由现金流达到1.91亿美元，同比增长110%，转换率达到97%。我们损益表中的所有这些强劲表现，主要是由2025年我们与商户之间持续的TPV增长所推动的。
随着TPV增长，毛利润同比增长37%。尽管这一年仍然是一个积极投资的年份，但我们将调整后EBITDA占毛利润的比率提高了5个百分点，突显了我们金融模型中固有的经营杠杆。因此，净利润达到1.97亿美元，同比增长63%。
退一步看，重要的是要承认我们整个历史中TPV增长的一致性。从2020年到2025年，TPV以82%的复合年增长率增长。当我们看到2025年增长仍超过60%时，它实际上并没有真正减速太多。以我们今天的规模来看，这样的高增长水平会带来显著的新增美元交易量。一个例子是，仅2025年第四季度，我们环比增加的TPV就超过了此前三个季度合计增加的TPV。这种规模值得停下来思考一下。2025年，我们单日处理的交易量，相当于我们在2016年全年处理的总量。全年，我们处理了大约35亿笔收款交易，这相当于每天每小时每分钟大约6,700笔支付。
在付款端，超过1亿个人通过dLocal收到了付款。因此，尽管对我们公司来说仍处于早期阶段，但这种规模使我们在成本、经营杠杆、数据积累和组织知识方面具备良好的竞争优势。我们现在在全球南方的44个市场处理支付，过去5年我们的覆盖范围几乎翻了一番。
随着越来越多的市场成为整体交易量中的有意义贡献者，2025年也代表了财务指标的加速。当我们将2021年至2024年的毛利润、调整后EBITDA和净利润与2025年的增长率进行比较时，可以清楚看到，在规模大得多的情况下，高增长水平在每一项指标上的可持续性。即使业务在扩大规模，它也继续复合式增长，而这是有原因的。商户正变得越来越全球化，但金融基础设施仍然是本地化的，而且越来越复杂、越来越受到本地监管。
新兴市场继续以支付基础设施碎片化、监管复杂以及本地化消费者行为快速演变为特征。这些结构性挑战正是我们平台存在的原因，也是为什么它在全球最成功的数字公司中获得如此广泛采用的原因。我们解决的是商户缺乏专业知识且不愿聚焦的复杂金融基础设施挑战。而且在很长一段时间里，我们仍然有空间继续做这件事。
我想分享几个这种复杂性的例子。我们现在在26个市场持有37张牌照，仅在2025年就新增了4张，包括阿根廷、智利、阿联酋和菲律宾，还有16项额外申请正在进行中，其中包括美国。如果没有这些牌照，就不可能利用其消费者所期望的本地金融基础设施来服务客户。替代支付方式在新兴市场电子商务交易量中已经占多数。随着我们围绕代币化、生物识别、更好的监管合规持续深化能力，并越来越多地提供正在全球南方建设中的即时支付轨道，我们的APM交易量也在持续增长。
在稳定币方面，我们已经为商户提供了全套稳定币解决方案。在AI代理——一个可能成为商业新前沿的领域——我们正与Google合作开发AP2开放标准，用于可互操作的AI引擎支付，以确保新兴市场中的本地支付方式从基础层开始就是这套基础设施的一部分。最重要的是，我们通过一个单一、统一、世界级的平台，将所有这些复杂性加以简化并抽象化。
我们提供一次接入、覆盖全球南方最广最深版图的能力——最多市场、每个市场最多支付方式——这是我们持久的差异化优势。这就是“One dLocal”主张。而环境越复杂，它的价值就越高。
我认为值得强调的是，仅在上个季度，就有几个例子体现了我刚才所说的内容。在稳定币方面，我们现在为商户提供了一整套数字资产基础设施，从资金管理和外汇，到进出金通道，再到结账时接受稳定币以及以稳定币结算，并与包括Circle、BVNK、Fireblocks和Felix在内的领先合作伙伴合作。在先买后付方面，我们的Fuse产品在第四季度环比增长了88%。这清楚地表明，商户和消费者对于分期付款的兴趣是真实存在的，并且正在快速加速。
而在替代性本地支付方式方面，我们继续在各个市场和使用场景中扩大深度和智能，以提供更好的表现；从生物识别认证、代币化绑卡，到即时支付轨道，DHL Express和Open English都是最近上线这些能力的商户之一。APM目前占我们季度TPV的重要部分。从我们的留存指标看，我们向现有商户提供的产品和服务模式的价值变得非常清晰。
随着商户乘着我们市场中的长期结构性趋势发展、扩展到新地区、采用新的支付方式，或者把这些支付方式扩展到新的使用场景，dLocal也会随着他们一起成长。这就是我们模型的复利性质，体现在我们的TPV留存率和净收入留存率中。
对我们的增长算法同样重要的是我们正在追逐的市场规模。估算显示，新兴市场数字支付的总可服务市场超过2万亿美元，并预计到2030年翻一番。而我们目前占据的市场份额还不到2%，而我们在现有商户中的钱包份额也只有大约10%。我们增长很快，然而前方的跑道仍然巨大。
这一动态也体现在我们商户基础的广度和深度上。2025年商户总数达到760多家，而且这一基础的多样性还在持续增加。我们前三大市场的收入集中度有所下降。前十大商户占总收入的比例也低于上一年，这反映出平台在不同地区和垂直领域中的更广泛采用。虽然坦率地说，集中度仍然存在，但业务不仅越来越多元化，而且也变得更具粘性。如今，我们为前50大商户服务时，平均覆盖12个国家和50种支付方式。这种多国家、多支付方式的参与，是dLocal所提供业务韧性和复利性质最清晰的体现。
与此同时，这些成果都是以同类最佳的效率交付的。尽管投资水平仍在继续，我们的人均毛利润已经有所改善，而AI和自动化正成为日益重要的推动因素。2025年，AI驱动的自动化带来的生产率相当于总员工人数的大约7%，使我们能够在不按比例增加成本的情况下扩大规模。更重要的是，我们预计今年还会继续取得进一步进展。
我们的商业模式有着清晰的自我强化逻辑。高增长带来规模，规模带来效率，效率产生现金，而这些现金要么被我们再投资以扩大领先优势，要么用于为股东创造更高回报。这延续了我们强劲现金生成的记录，使我们能够再投资于技术、产品和商业能力，同时保持充足流动性并向股东返还资本。
正如先前宣布的那样，我非常高兴Guillermo Lopez Perez作为我们新的首席财务官加入团队。这将是Guillermo在这一职位上的首次财报电话会议，我们都非常高兴由他领导我们的财务组织。那么有了这段介绍后，我把电话交给他。
Guillermo Perez
首席财务官
谢谢，Pedro。我很高兴加入dLocal，并汇报这个团队下一个篇章的进展，大家下午好。正如几周前我在伦敦与各位中的一些人分享的那样，dLocal面前的机会是巨大的。而这个团队在过去10年里建立起来的业务是卓越的。我期待在未来几个月与各位有更多交流，讨论我们如何强化并扩大dLocal。
Pedro已经带我们回顾了全年业绩。让我聚焦于我们第四季度的表现。季度TPV超过130亿美元，同比增长70%，环比增长26%。这是dLocal历史上最高的单季度交易量，也是我们连续第五个季度实现TPV同比增长超过50%，这一持续趋势反映了我们业务的实力和一致性。你们也可以看到，我们在2025年末的TPV增长势头非常强劲。这种增长是我们关键市场和垂直领域的广泛性增长。巴西、墨西哥、南非和哥伦比亚的表现尤其强劲。
在垂直领域方面，即时配送在本季度表现突出，主要由现有商户在阿根廷、南非、墨西哥和哥伦比亚扩大合作所推动。电子商务继续保持积极轨迹，实现了一个具有季节性强劲特征的季度，尤其是在墨西哥、巴西和南非。而广告业务则环比恢复，这得益于埃及部分交易量的回归。
第四季度也是收入和毛利润层面上强劲收官的一季。收入达到创纪录的3.38亿美元，同比增长65%，环比增长20%，显示出我们的TPV势头正转化为非常强劲的营收表现。
毛利润达到1.16亿美元，同比增长38%，较第三季度增长12%。这反映了随着我们与成熟商户扩大交易量，并进入新的支付方式、产品和国家时，利润率自然承压的动态。但即便在这种自然利润率压力下，我们本季度仍同比增加了3,200万美元的毛利润，接近40%的增长。
从环比来看，除了更多的本地对本地交易量以及典型的第四季度入驻季节性之外，毛利润的变化主要由五个贡献因素驱动。巴西领涨，我们看到非常强劲的季节性电商增长，并得到流媒体、广告、金融服务和汇款业务稳健趋势的支持。埃及相比第三季度部分恢复，反映出一家大型商户的回归，以及新的电子商务、流媒体和网约车业务的爬坡。
墨西哥也做出了贡献，得益于电子商务、即时配送和网约车业务中的强劲交易量增长。非洲其他地区和亚洲则贡献了广泛增长，其中南非的贡献尤其显著，因为我们越来越多地在那里与更多全球商户开展业务。另一方面，阿根廷则是拖累增长的主要因素。虽然其基础交易量增长非常强劲，但毛利润受到了选举相关汇率和利率波动所带来的更高成本的压制。
第四季度继续展示了我们业务中固有的经营杠杆。季度总运营费用为5,300万美元，同比增长28%，主要是由与我们投资周期相关的人数增长，以及在绩效调薪周期后更高的平均薪资所推动。调整后EBITDA达到7,800万美元，同比增长38%，环比增长9%。从2026年开始，我们将引入营业利润这一指标，以便为投资者提供更大的透明度来了解我们的经营表现。随着业务扩大，调整项占收入的比例在下降，我们认为这一指标为与行业同行进行比较提供了更加标准化的基础。
本季度净利润总计5,600万美元，同比增长87%，环比增长7%。同比增长反映了本季度更低的有效税率，这主要是由于更加有利的司法辖区结构，以及去年第四季度记录的一次性税务和解不再发生。按最近12个月计算的净资产收益率达到35%，同比上升10个百分点，并且每个季度都在持续提升。ROE的改善反映了更强的盈利能力，以及我们资本回报政策的影响，主要是2025年首次派发股息。
最后，本季度调整后自由现金流为6,500万美元，同比翻倍，调整后自由现金流对净利润的转换率为117%。季度转换率可能会因税款支付时点等项目而波动。但从全年角度看，我们将接近100%的净利润转化为了自由现金流。这是一项以极高效率将增长转化为现金的业务。
说到这里，我把话交还给Pedro，他将谈谈我们如何运用这种优势。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
谢谢你，Guillermo。2025年证实了我们长期以来的信念。新兴市场的机会巨大，我们的模式是捕捉这一机会的正确模式，而我们的团队能够在复杂而动态的环境中持续执行。我们带着清晰的战略、强大的平台和经验证的业绩记录进入2026年。今年还标志着两个里程碑：上市5周年，以及公司成立10周年，这提醒我们在如此短的时间内已经走了多远，也提醒我们前方仍有多少机会。
让我谈谈我们对2026年的展望。我们预计，作为关键市场份额和产品市场契合度衡量指标的总支付交易量，将继续保持强劲增长。我们目前预计TPV同比增长区间为50%到60%。更大的交易量会带来与下游服务提供商议价上的优势，改善外汇流动性，并生成更优质的数据来推动转化率。
这就是让我对这项业务长期轨迹最兴奋的复利逻辑。我们指引毛利润同比增长22.5%至27.5%。随着现有商户增长以及大客户继续扩大规模，我们预计长期客户关系中嵌入的基于交易量的折扣会更多。在中点上，这意味着全年毛利润美元额将达到5亿美元。
在盈利能力方面，我们指引营业利润同比增长27.5%至32.5%。在经历了2025年的投资周期后，这种影响会延续到2026年初，因为2025年招聘带来的薪资和工资支出会按全年口径体现出来。我们预计经营杠杆加速将更多地在下半年变得明显，并进一步延续到下一年。提醒一下，新兴市场本身就具有波动性，我们的预测也反映了这些不确定性。这些条件对我们来说并不陌生。我们建立这项业务正是为了应对这种复杂性，因此我们对我们的指引仍然充满信心。
当我采取一个更长期的视角时，我相信我们只是在触及前方机会的表面。因此，我想给大家留下一种思考方式，来看待未来更远处的机会。第一，是我们现有商户在我们今天服务他们的市场中的增长。我们所服务的这些世界级公司，正乘着一些最强劲的长期结构性趋势：数字化、中产阶级收入增长以及电商渗透率提升。在许多情况下，他们仍有整条业务线尚未实现支付基础设施的本地化。
第二，是与现有商户一起进行地理扩张。如今我们平均为每个商户服务12个国家，但我们运营于44多个国家。进一步扩展到亚洲、中东和非洲——我们看到商户在这些地区的兴趣日益增加——将会成为未来更大的增长向量。这两个因素将推动我们现有商户整体钱包份额的提升。它们也解释了为什么我们预计这些商户将继续保持高TPV留存率。
除此之外，我们的增长还将由新商户推动。过去两年的增长主要由现有客户基础的实力驱动。然而，我们正在看到来自新商户的强劲商业牵引，尤其是在旅游、加密货币、游戏和AI等优先垂直领域，因为这些行业正进一步沿着新兴市场支付采用曲线前进。因此，我们预计中期内新商户贡献将会增加。
第四是我们的创新引擎。虽然短期内对损益表的影响预计仍然有限，但我们在更广泛金融基础设施押注中看到了数十亿美元TPV的机会，例如先买后付、增强型merchant of record解决方案、虚拟账户，以及我们即将推出的线下刷卡支付产品。
最后，在结束之前，我想谈谈资本配置。我们继续对dLocal的现金生成能力抱有巨大的信心。业务的轻资产特征、负营运资金需求，以及未来经营杠杆的潜力，使我们即使在保守预测情景下也拥有不断增长的自由现金流。此外，我们目前的债务水平极低。虽然我们仍然保持纪律，但并不排除未来使用债务，作为获得额外现金或提高资本结构效率的一种方式。
我们的资本配置框架围绕四项优先事项来构建：第一，投资以维持我们所追求的高增长水平；第二，鉴于我们所运营市场的波动性，确保适当的流动性缓冲；第三，如果并购能够加速我们的战略，就有选择地为并购做好准备；第四，向股东返还多余资本。在最后这一点上，截至2025年底，我们已将自2022年以来产生的调整后自由现金流中的64%返还给了股东。我们打算在未来继续维持这种有纪律的资本回报方式。
因此，我们确认此前年度自由现金流30%的股息政策，今年这对应的是5,700万美元。此外，在经过充分分析和讨论后，我们相信，除最低流动性要求和股息政策承诺之外，我们的业务在中期将产生足够现金。这使我们能够提高对股东的回报。
因此，董事会已批准一项新的股票回购计划，将最多回购3亿美元的A类普通股。该政策是我们未来多年资本配置模型的第一步，这一模型将把我们严谨政策中可预测的纪律性，与增量股票回购配置结合起来，从而提升每股收益。
这些计划的具体规模将由多个因素决定。其中包括交易量，以确保我们的股票具备足够流动性；对超额自由现金流生成持续保持信心；以及分析其他潜在投资领域是否能够带来更高的股东总回报。我们相信，这些公司财务决策和计划突显了我们作为dLocal股东资本审慎配置者和守护者的承诺。
最后，在我结束之前，现在是一个动荡的时期。所以在结尾，我想强调是什么使我们的故事特别，且更重要的是，具有持久性。我们拥有一项快速增长、以现金计高度盈利、低杠杆、且净资产收益率高并持续上升的业务。增长、盈利能力和财务实力的这种组合，正是我们团队始终专注于长期竞争的地方：有纪律的增长、持续的产品创新，以及为商户和股东创造可持续价值。
新兴市场版图中的机会极其广阔。我们的平台具备独特定位，能够捕捉这些机会。我们的过往记录也让我们有信心，能够继续执行这一战略愿景。感谢大家一直以来的支持，现在我们可以开始回答大家的问题。
问答环节
主持人
【主持人指示】我们的第一个问题来自Goldman Sachs的Tito Labarta。
Daer Labarta
高盛集团研究部
我想先问几个问题。第一个是关于TPV增长指引。正如你提到的，Pedro，你们在这方面仍然有很强的增长机会。如果你能多给一些颜色，说明你认为今年的增长会来自哪里？比如会不会延续巴西的增长，而非洲的增长也很多。无论按国家还是按垂直领域，比如电商一直很强，如果你能在PPV增长将来自哪里的方面多提供一些信息，我想会很有帮助。
第二个问题是专门关于这个季度的。在阿根廷，我们实际上看到了非常好的收入，但毛利润较低。我想你提到有汇率以及其他一些因素影响了成本。但你如何看待阿根廷的毛利率？我们是否应把这看作本季度一次性的情况，考虑到那里发生的一切？而且这种毛利率是否应恢复到我们之前看到的水平？我只是想思考我们对阿根廷未来可以期待的增长，不只是收入，也包括毛利润。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
很好。谢谢，Tito。第一个问题我来回答。第二个问题我留给Guillermo。就我们的指引而言，我们业务的强劲仍然是广泛分布的。拉丁美洲将继续带来强劲增长。我们将在非洲一些关键市场进一步巩固地位，并维持增长。我们看到埃及在第四季度重新恢复，我们也假设这一趋势会延续到2026年的指引中。我们在中东和亚洲也正变得越来越有雄心。尽管我们是后来者，但我们确实看到显著机会，并将把这些市场作为长期增长向量来深耕。
另一部分，如果你看幻灯片第27页，我们也开始看到在指引中更均衡分布的增长驱动因素，而2025年的结果极度集中在现有商户在现有国家中的钱包份额提升和自然增长上。当我们用自下而上的方法并对我们的管道进行概率调整，从而得出2026年的指引数字时，我们开始看到，增长中有更多部分来自把这些商户带入新国家，这显示了我们正在建立关系的深度，也显示了边缘市场和较小市场在整个新兴世界版图中的重要性不断上升，以及我们向全球更多地区扩展的版图，比如我刚刚提到的亚洲。
此外，我们还预计新商户在第一年的影响会有所提升。因此，这是一个非常强的新商户群体。最后，虽然目前规模仍然较小，但如果我们从中期视角看，我们所打造的新产品将是非常、非常重要的一部分。它们使我们能够进一步变现并提升与商户的牵引力。更重要的是，其中很多产品理想情况下也会提升take rate，因为它们是更高货币化程度的产品。
Guillermo Perez
首席财务官
好的。那么让我来回答你关于阿根廷的问题，Pedro如果愿意也可以补充。阿根廷在第三季度大选前经历了显著的利率和汇率波动。我想这种宏观波动在之前的财报中也已经提到。不幸的是，这种情况在整个第四季度仍然维持在较高水平，这影响了我们用于收单业务的资金来源成本。但我想积极的一面是，我们继续看到非常强劲的交易量增长，而阿根廷对我们来说仍然是一个非常有吸引力的市场。它是我们增长最快的国家之一。而且当我们计算已投放资本的回报时，它显著高于我们的资本成本。所以我们对阿根廷的看法是：尽管我们看到波动性上升，它仍然是一个高增长、高回报的市场。
Daer Labarta
高盛集团研究部
好的，非常有帮助，Pedro和Guillermo。如果可以的话，每个问题我再快速追问一下。也就是说，毛利率因为汇率波动而受到影响，随着汇率正常化，这种毛利率应该会恢复到更接近我们过去看到的水平，对阿根廷来说是这样吗？然后Pedro，我想问问稳定币和先买后付，我是说你提到它们是机会。你预计它们什么时候会开始成为比较重要的贡献者？你预计在2026年就会吗？还是更多是2027年、2028年的故事？我只是想考虑一下那里的潜力，以及它们能贡献多少。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
所以2026年更多是关于确认产品市场契合度以及稳健增长。我们给出了一个季度环比增长的概念，先买后付增长超过80%。当然，基数还很小，所以它还不会真正改变整体局面，不太可能在2026年改变整体局面，但如果到2027年仍以那样的顺序性增长水平复合增长，那么理想情况下，它确实会在我们的损益表中变得重要。
至于阿根廷，我们会在进入相关时期时再评论市场如何演变。正如你所知道的，阿根廷是一个特别波动的国家。我宁愿不做前瞻性表述。我想Guillermo的意思是，如果我们把短期因素剥离开来，看TPV增长，看商户对这个国家的兴趣，从整体上看，这个国家似乎正在走在正确的轨道上。我们对阿根廷的长期前景抱有很高期待。
主持人
我们的下一个问题来自JPMorgan的Guilherme Grespan。
Guilherme Grespan
摩根大通研究部
祝贺本季度，表现非常强劲。我这边有两个问题。第一个是关于稳定币。你提到了一些关于稳定币、operator APMs的内容，但具体说到稳定币。如果你们在稳定币交易量上看到任何提升的话，Pedro，或者没有？我认为在dLocal的资金管理方面，它可能更有意义，也许那里在提升。但我更感兴趣的是收款端，以及在采用方面，我们是否已经看到任何信号表明稳定币技术正以某种方式开始被采用？
第二个问题只是想确认一下美国牌照的事情。我们是否应该把它理解为类似英国牌照那样的动作？还是说这里是针对某项具体服务或产品的？
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
在稳定币方面，我们还没有看到结账时稳定币交易量的显著规模或提升。我们确实开始看到商户兴趣在增长，他们开始理解我们推向市场的产品，理解监管要求以及每个市场的运作方式，但我不会说我们已经看到了交易量。我们在这个垂直领域中看到最多交易量的地方，是为数字资产市场和交易所服务，也就是进来的和出去的两端，我们称之为收款和付款。
然后，我们也在与企业资金管理部门以及客户的资金管理部门展开越来越多的讨论，讨论在特定市场中使用稳定币是否能够带来成本优势、速度优势或7×24小时结算的优势。我认为在未来几年中，这可能会成为我们围绕稳定币所提供产品的三大细分领域中最大的一个，也就是：稳定币作为支付方式或结算方式、稳定币与法币之间的进出金，以及企业资金管理对稳定币的采用。
Guillermo Perez
首席财务官
明白。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
这个问题还有第二部分，或者说第二个问题，是关于美国牌照。我们的关注点仍然完全放在新兴市场的全球版图上。正如我所说，我们对进军中东和亚洲感到非常兴奋。因此，这里并没有提供发达市场解决方案的雄心。我们看到我们的优势、差异化，以及我们利用过去10年在新兴世界建立基础设施和支付网络的能力。这些牌照只是为了便于向商户结算，并简单地使我们能够以更加合规的方式在自有牌照下运营，而不是必须依赖持牌合作伙伴。
主持人
我们的下一个问题来自IBBA的Pedro Leduc。
Pedro Leduc
Itaú Corretora de Valores S.A.研究部
祝贺年末强劲收官。第一个问题是关于巴西的收入和毛利润。本季度巴西的毛利润增长明显快于收入增长。我想知道你们能否向我们详细说明一下，是产品结构、客户结构，还是别的什么原因？
第二个，如果你们愿意的话，能否更详细谈谈本季度拉高G&A费用的因素。你们在准备好的发言中提到，经营杠杆应会在下半年开始体现，这一点在利润和毛利润指引中都可以看出来。但这是否意味着，我们也应预计第一半年的水平仍会像第四季度那样？
如果我还能再挤一个第三个问题的话。只是想澄清一下，我想之前有提到关于card-present operations未来的内容，如果你们愿意的话，能不能多讲一点。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
好的。关于巴西，我会说，总体上巴西确实已经开始反弹。如果我们看TPV增长，就能看到这个市场的巨大实力。然后巴西也受益于非常强的货币化能力。其中一部分原因是，它是我们最大的市场之一，也是我们拥有大量中型商户TPV的市场，而这类商户通常有略高的take rate。那里的垂直结构中，广告表现很好，而广告通常也会有略高的take rate。但这确实是一个特别强劲的季度。
我不认为TPV增长和毛利润增长之间这种程度的偏离是你们应该在未来进行外推的事情。所以总体来说非常强，结构性上也很强，我们很高兴看到巴西在经历了艰难的2024年之后实现反转。某种程度上也有低基数因素，但我认为当地团队已经完成了任务。我们一直都说，我们相信2024年更多是波动性问题，而巴西对我们来说仍然有显著增长空间。这个季度特别强，但我不认为这种强度一定应该被外推到未来。
关于G&A，我会很快说一下，因为我觉得我们已经尽量解释了，但理解季度节奏很重要。如果你看我们全年，投资周期中的很多人员增长，更多地集中在下半年，而不是上半年，这未必是有意为之，而是实际发展如此。所以你们看到的情况，主要是由我们对工程师、商业团队和运营团队增加投资所推动的。这种影响也会延续到2026年。
我让Guillermo来具体讲这一点，但我认为这是相关的。
Guillermo Perez
首席财务官
是的。我想你特别问的是G&A，我是说，里面确实有一些一次性项目，但如果你把它们正常化处理，这些非经常性因素剔除之后，G&A底层的时间走势和我们在其他运营费用中看到的是一致的。运营费用的故事在我们的第四季度中体现得很清楚。它反映的是Pedro两年前开始的投资周期最后一段招聘。我们的投资主要集中在人头上，此外还有我们年度绩效调薪周期带来的影响。
为了帮助你理解2026年的发展情况，目前我们并不计划在2016年增加任何显著的人头，除了少数在2025年底已经提到过的招聘。但由于2025年的招聘是在年内后半段集中发生的，所以在2026年前几个月，你应该会看到运营费用同比增速处于较高水平，而这些成本正如我们所讨论的那样是已知的。这种增长应会在2026年后几个月中逐步消退。但总体而言，我们预计全年运营费用增长将低于毛利润增长，而指引中蕴含的经营杠杆，可能更多会是下半年的故事。
还值得注意的是，当你把我们和同行相比时，正如我们在演示文稿中展示的那样，我们相信，就支撑这样规模和增长速度的业务所需资源而言，我们本身就是同类最佳。我认为这同样反映了我们所建立的运营模式，而我们对目前维持的水平也非常满意。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
你的问题有第三部分，我没有记下来。
Pedro Leduc
Itaú Corretora de Valores S.A.研究部
好像有提到关于你们将要升级的线下刷卡交易？也许我理解错了，但电话会议里好像提到过这个。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
是的。那是我们创新管线的一部分。我认为，在某些特定垂直行业中，我们接收到商户的主动兴趣，他们希望使用嵌入智能硬件和智能POS中的dLocal技术栈。因此，这将是我们首次尝试在线下刷卡处理市场中获取部分钱包份额，而这恰恰是目前为止最大的市场。
如果你看截至今天的dLocal，我们所处理的商户100%都是数字商户，也就是不是线下刷卡交易。而通过这个新的线下刷卡平台，我们将推出这一能力，它将使我们能够开始在刷卡支付市场中获得一些钱包份额。我们仍然会高度聚焦全球性国际商户，在这种场景下，一次接入、然后能够在多个市场中进行部署的优势依然不变。我们并没有改变我们的市场进入策略，但它确实为我们打开了一个非常大的可服务市场。
主持人
我们的下一个问题来自Truist的Matt Coad。
Matthew Coad
Truist Securities, Inc.研究部
Pedro，我只是想再追问一下线下刷卡产品。你能不能谈一下——我猜这更像是一个2027年、2028年，甚至可能2029年的故事。但你能不能说说，2026年是否会有任何前期运营费用投资来推动其中一些增长？然后第二个问题。看起来那家大型商户在埃及重新回归，是一个非常独特的情况，对dLocal来说也非常正面。你们能不能多提供一点背景？比如你们为什么会失去钱包份额？以及为什么最终这个商户又回到了dLocal？
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
很好。让我想想。我不想在线下刷卡这件事上讲得太多，以免把一个还处于萌芽阶段的产品发布说得过重。我们所打造的每一件东西，实际上通常都非常明确地由某个现有商户合同所决定。因此，我们几乎从不在尚未有同步收入支持的情况下，提前投入大量运营费用去做产品建设。我认为这又是一个我们会与客户并肩构建的案例。这使我们能够逐步观察是否存在产品市场契合度，以及我们所构建的东西还有多少更广泛的兴趣，以及我们能够与这个初始商户一起把它做大到什么程度。
总体上，这也是为什么我们对我们金融模型的现金生成能力如此受鼓舞的原因之一，因为我们实际上不会在真实的企业级商户需求出现之前，就做出很大的投资来支持产品的构建。
至于埃及。我想我们之前已经解释过这个情况。重新获得钱包份额非常了不起。这并不让我们惊讶，但一开始失去它时，我们解释过，这是一个我们原本拥有100%钱包份额的商户。这个商户开始部署冗余方案。而在这个冗余方案的初始阶段，我们失去了其中相当大一部分份额。后来通过表现，我们逐渐把它赢回来了。我们永远不会回到100%，因为这个商户完全可以理解地将始终保留冗余方案。但至少在最近一个季度，我们确实恢复了最初从100%降到低于50%时失去的很大一部分市场份额。
Guillermo Perez
首席财务官
我想还可以补充一点，就是随着电子商务、流媒体和网约车商户的爬坡，我们的业务正在变得更加多元化。看到这种多元化是件好事。
主持人
下一个问题来自Susquehanna的Jamie Friedman。
James Friedman
Susquehanna Financial Group, LLLP研究部
我很感谢新的披露，特别是第12页、第13页和第27页。所以我想问的是这些内容。就——如果你手边没有的话，第12页上的钱包份额分析，我认为很重要。所以如果我理解得对的话，你们估算现有客户基础钱包份额同比增加了300个基点，对吗？我只是想把第12页和第27页对应起来理解。我们应该如何看待未来钱包份额对增长的贡献，以及你们所说的明年新商户贡献扩大这件事？
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
Jamie，我认为你的理解是正确的。第12页是对推动增长因素的实际拆分，它也为后面那页幻灯片左侧一列内容提供信息。如果你看2025年，我们的TPV留存率非常出色。而在这一留存中，主要驱动因素正是我们商户在我们已经服务他们的市场中的增长，以及这些商户在这些市场中的钱包份额提升。
所以可以把这看作我们所处现有市场的巨大扩张，而新兴市场的美妙之处之一就在于，只要我们的商业伙伴随着新兴市场消费者越来越数字化、越来越多消费这些全球数字产品而成长，我们就能获得显著增长。在此基础上，当我们在某些商户中提升钱包份额时，事情就会像2025年那样发展。
我们在2026年管道中看到的是：我们看到与这些商户一起进入新市场的速度在加快，新商户带来的影响也更好。因此，我们开始看到，越来越多的新商户在全球范围内寻求支付本地化，所以我们对2026年这批新商户抱有很高期待。最后，正如我之前所说，我们开始看到产品市场契合度，以及新产品推向市场，无论是先买后付、线下刷卡、虚拟账户，还是我们提到的其他一些东西。如果从更长期来看，我们希望看到新产品和新商户在整个故事中成为越来越大的一部分。
James Friedman
Susquehanna Financial Group, LLLP研究部
如果我可以再追问一下，Pedro。对于2026年新商户贡献，按第27页看是10%，我原本以为这些会对毛利润take rate有增厚作用，因为他们可能没有交易量折扣，因为他们是新来的。这个假设合理吗？而且因为这个数字明年比今年更大，那为什么明年中点对应的毛利润take rate大约只有80个基点，如果新商户正按你们所说的那样爬坡的话？
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
所以我认为那是一种泛化。而且这在很大程度上取决于新商户本身、新商户的潜力，以及其预期交易量的规模。如果你有机会与一些这样的新一代公司进行合作，它们的季度环比增长达到11倍，并且说服它们采用本地化支付，我认为你会在那种情况下更关注交易量，并给予它们有吸引力的take rate。所以这并不容易一概而论。
而且我认为更重要的是——再次抱歉我如此反复强调这一点——我们越是看到新兴市场机会的规模，就越是确信，对我们来说最重要的事情就是继续增长总支付交易量，继续达到最大规模，并且不要因为试图最大化take rate而失去商户或失去客户。归根结底，在高TPV增长之下，它带来新增毛利润美元额和稳健的毛利润增长，再叠加经营杠杆，进一步带来更加稳健的营业利润增长，于是我们就获得了两全其美的结果。
从长期来看，我们保证自己继续成为新兴市场中的规模领先者之一。我们也相当有信心，如果你拥有商户关系并且正在为他们处理支付，我们总会找到变现这些关系和所有这些TPV的方法。所以，专注于TPV增长、专注于毛利润美元增长，并在新兴市场中成为规模领先者，这就是指引中所体现的。并不是所有新进来的商户都一定带着更高的take rate。这取决于垂直行业，也取决于新商户的规模和潜力。新产品确实都倾向于提升take rate，但它们在2026年指引中的影响仍然相当小。
主持人
我们的下一个问题来自HSBC的Neha Agarwala。
Neha Agarwala
汇丰全球投资研究部
祝贺业绩。关于运营费用，我有一个快速澄清。按我的理解，你们已经完成了所需的所有招聘，完成了大部分投资。今年下半年经营效率之所以会更明显，主要是因为基数效应，因为其中一些费用会落在上半年，对吗？也就是说，大部分需要做的投资和变化已经完成了。我们在2026年不会再有实质性的重大投资，对吗？
第二个问题是，你认为你们指引的上行或下行风险在哪里？今年我们应该关注哪些主要因素，它们可能带来波动，或者让结果偏离你们给出的指引？
Guillermo Perez
首席财务官
让我先回答第一个问题，第二个交给Pedro。关于运营费用，你的理解是对的。我们看到很多招聘发生在今年下半年。当时还有少数几个职位空缺，会在2026年补齐。但从运营费用的角度看，你将看到的是这些在年末进行的招聘在2026年里的全年化体现。所以在前几个月中，你会看到较高的同比增长，之后它会逐步正常化，并在年后半段回落，而我们预计届时增长水平会下降，这是正确的。
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
很好。让我想想。我不想给你一个陈词滥调式的答案。显然，作为一个新兴市场运营者，全球宏观、地缘政治，尤其是这些因素如何传导到汇率，都是我们显然无法控制、也无法预知，但会对结果产生影响的因素。我想如果从更微观的角度来看，在我们可以控制的事情里，最大的风险可能是——这也在某种程度上回答了Jamie关于隐含take rate的问题——我们已经与一些大型商户赢得了一些非常强的全球性合作。
我想我们喜欢这样说：我们感觉自己已经进入了与许多全球领先数字公司的一个新合作层级。现在，我们已经成为他们在整个新兴世界中跨多个市场运营的最大全球支付处理商之一。能否兑现这些合同中的交付承诺，是2026年增长中的一个重要部分。所以，从商户角度看，这个指引仍然是集中度较高的；从国家角度看则越来越不集中，因为我们正在为这些商户在更多市场和支付方式中提供服务。
但这可能是最大的风险，也就是我们必须在这些新增市场和支付方式上完成交付，以便继续落实这些大型全球合同中共同商定的一切，在这些合同里，我们已成为他们最重要、最值得信赖的全球金融基础设施提供商之一。
Neha Agarwala
汇丰全球投资研究部
所以，如果我换一种说法，你的意思是，随着更多这类大单落地，交易量增长可能存在上行风险，但你的比率，也就是take rate比率，可能会因为这些而被摊薄，但因为你们非常专注于交易量增长，所以从长期来看这仍然是正确的策略，对吗？
Pedro Arnt
首席执行官兼董事
毛利润增长、营业利润增长，显然还有高于一切的盈利增长，并且我们坚信这是一场通往规模的竞赛，支付和金融基础设施向来如此。而且，正如我之前所说，如果我们拥有TPV、拥有商户关系，那么随着我们的产品组合不断扩展，我们就拥有了这些TPV和这些关系，可以去交叉销售新产品，也可以找到不同的方法来帮助我们的商户在我们与他们合作的各个市场中开展业务。
所以我们继续把take rate看作一个输出指标。我们管理的指标是TPV增长，它反映市场份额、钱包份额，以及商户如何做出选择。请记住，对我们来说，TPV是我们商户的收入，然后在持续高水平复合增长的TPV基础上，推动毛利润增长、营业利润增长以及最终的盈利增长。