我每个细分行业，只喜欢买一家龙头，申洲股价还处在多年最低点附近，安全边际较大，让我比较放心。申洲国际的份额，很大程度上取决于它海外产能，未来随着越南、柬埔寨工厂产能爬坡、工人与设备适应性熟练度提升，海外工厂人效都还有较大优化空间。华利算另一个细分行业，主要是运动鞋代工，有考虑学习一下……
参考研报：
////竞争格局与供应商集中：头部品牌倾向于精简供应链，订单向核心供应商集中。
运动鞋服市场呈现显著的“马太效应”，头部品牌商（如Nike、Adidas、Puma、Skechers、Lululemon）市场份额集中度高，且持续提升5。例如，2023年Nike市场份额最高达15.8%，Adidas次之达8.2%5。为了优化供应链管理和提高生产效率，头部品牌商正在积极精简供应商数量，并与少数大型、高效的代工厂建立更紧密的合作关系5。例如，Adidas和PUMA的独立制造商数量在近年均有所下降16。
运动服饰行业“马太效应”显著，头部品牌市场份额集中度不断提升5，这直接导致了其对供应商的要求更高，并倾向于与少数“超级供应商”深度绑定。头部运动品牌凭借强大的品牌影响力、广泛的市场渠道和持续的产品创新，有望不断扩大市场份额5。为了优化供应链管理和提高生产效率，头部品牌商正在积极精简其供应商数量，并与大型、高效的代工厂建立更紧密的合作关系5。申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商，且已是Nike、Adidas、Puma等品牌的第一大供应商3，在这种行业集中度提升的趋势中，有望获得更大的订单份额和更强的议价能力4。分析师也预计公司市场份额仍有提升空间5。申洲国际的竞争优势（一体化、研发、全球化布局、高效管理）使其能够成为头部品牌精简供应链过程中的首选伙伴，从而在行业结构性变化中持续受益，实现超越行业平均的增长。申洲国际在运动服饰行业强者恒强、供应商集中度提升的趋势中，有望持续获得更大的订单份额和更强的议价能力。
品牌份额：渗透率提升潜力足以支撑10年保持双位数复合增长品牌客户持续进行供应商整合，提升优质产能集中度。我们分析NikeAdidas两大运动国际龙头品牌的供应商数量和核心供应商份额发现，近年来均呈现提升核心供应商份额的趋势，而具体提升方式有所差异：1、Nike持续提升头部供应商份额，制衣提升幅度高于制鞋。Nike近十年第一大制鞋/制衣工厂占比呈现持续上升趋势，2019年分别达到9%/14%；前五大制鞋/制衣供应商（同一供应商可能有多家工厂）占比2019年分别达到61%/49%，头部制衣供应商占比呈现持续上升趋势且相较制鞋供应商集中度仍有较大差距；2、Adidas近两年扩大供应商数量但同时核心供应商占比进一步扩大。Adidas近十年来最大制鞋/制衣单体工厂的份额呈现先升后降的趋势，但从核心供应商（keystrategicpartners，同一供应商可能有多家工厂）的数量和占总供应商数量的比例看，2019年均明显提升；进一步分品类观察，制鞋核心供应商占比保持在高位，制衣核心供应商占比提升幅度显著。2019年，Adidas制衣核心功能供应商共22家，其产量/产值占比均达到88%。
测算得知过去6年申洲在品牌采购份额平均每年提升0.77百分点。公司在品牌客户的采购份额主要是针织服装品类的份额，目前在四大品牌Nike、Adidas、优衣库和PUMA的占比约为17%、15%、13%和40%。为了获取历史份额提升趋势，我们用四大品牌服装采购成本作为分母去算申洲在四大品牌中的份额，由于毛利率的假设和部分品类无法剔除，我们的计算结果和实际份额存在几个百分点的差异，但我们认为整体变化趋势可以参考。以我们口径计算，申洲过去6年在四大品牌服装采购合计份额平均每年提升0.77个百分点，2019年占四大品牌服装总共达到12.7%。
图58：公司占四大品牌客户服装采购份额变化趋势资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理在龙头品牌保持成长趋势的假设下，公司未来10年以中低双位数的速度扩张产能仍有充分空间。我们认为，龙头品牌对龙头供应商的最大份额容忍度，取决于品牌自身与其他品牌的相对竞争优势，以及龙头供应商与其他供应商的相对竞争优势。当品牌自身相对其他品牌竞争对手的竞争优势我们假设未来10年申洲仍以龙头品牌客户为主的客户结构进行销售，其中，由于具体品牌之间可能因发生竞争格局的变化，使得申洲的未来四大品牌发生更替，但申洲凭借自身领先同行的竞争力，始终保持与行业下游最领先的龙头品牌的合作。我们计算得到，四大品牌过去6年服装收入保持9.6%左右增速，我们未来假设10年四大品牌合计增速从9.6%逐步降到8%，并分三种情景假设申洲的市场份额，推算对应的成长速度，结论如下：1、一般情景：假设申洲每年份额提升0.5个百分点，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到17.7%，我们认为该比例对品牌并未构成严重的供应集中风险，具备达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为12.4%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围；2、乐观情景：假设申洲每年份额保持过去年均0.77个百分点的提升幅度，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到20.4%，我们认为该比例相对较高但也具备一定的达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为14%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围；3、悲观情景：假设申洲每年份额保持过去年均0.3个百分点的提升幅度，则十年后申洲占四大品牌份额占比达到15.7%，我们认为该比例相对较低，也具备较大的达标可能性。在这个假设下，申洲来自四大客户的收入10年CAGR为11.1%，符合公司年均产能扩张10%-15%的范围。
地理布局：公司中国产能占比较高，海外扩张仍有较大提升空间公司中国产能占比显著高于四大品牌的中国服装采购占比。从四大品牌供应链分布与销售市场分布看，欧美市场为主的运动品牌Nike、Adidas、PUMA，服装供应地分布在中国以外的地区占75%以上，其中又以东南亚为主，主要是因为优惠的关税与劳动力成本。申洲国际尽管近年加快海外产能的扩张，当下东南亚产能的占比仍仅在33%左右。出于品牌“LocalforLocal”的供应战略，申洲的中国市场销售份额高于四大品牌客户，但也仅在31.5%（四大品牌中国市场份额在16%-26%之间）低于申洲在中国的产能份额，有大量的出口业务。
公司在欧美市场的销售份额仍有较大提升空间。目前申洲的销售市场分布，大约中国：美国=2:1，然而从运动服市场需求的角度看，无论是Nike的销售市场分布，还是全球运动市场分布，大致上中国：美国=1:3。欧洲市场同理，从Adidas或PUMA的市场分布看，大致上中国：欧洲=2:3，而申洲的中国：欧洲>3:2。
我们认为申洲与运动品牌在销售市场分布的错配的原因主要在于海内外产能占比的错配。
图59：公司与四大品牌客户产能地理分布比较图60：公司与四大品牌客户销售市场地理分布比较资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理公司海外扩张有望降低品牌客户关税开支，减小国际贸易摩擦风险。东南亚国家普遍拥有中国1/2的工资水平和出口关税优惠。由于关税由品牌客户承担，我们选取部分针织服装的产品分类比较中国、越南、柬埔寨分别出口到美国、欧洲（德国为代表）、日本的关税差异，发现：1）中国出口到美国的关税比越南、柬埔寨普遍高7.5%；2）中国出口到欧洲的关税比越南高2.4%（EVFETA生效后将高出12%），比柬埔寨高12%；3）中国出口到日本的关税比越南、柬埔寨均高约10%。
但同时，东南亚服装制造业也存在产业链配套不齐全、劳工素质较低的问题。
对品牌客户来说，即使目前从申洲采购要承担更大的关税和劳动力成本，申洲的产能仍显示出明显的竞争优势。我们认为，当申洲能够将一体化的产业链和高素质的生产力复制到低成本国家后，显然对品牌客户来说具备更强的吸引力。
目前申洲在欧美市场的份额远低于在中国市场的份额，未来通过越南和柬埔寨的产能扩建，有望继续扩大海外销售市场的份额。结合目前的行业出现的挑战，包括逆全球化、贸易保护主义趋势，公司已经提前形成了完整高效运转的海外一体化产能基地，供应链的效率和安全性兼备，接下来通过扩张海外下游制衣产能，将进一步扩大优势。
参考：从产业链视角下，看申洲国际的竞争力与空间2020年07月20日
网页链接