三个水调研
2025-11-610:49河北头条新锐创作者
潍柴动力内部调研纪要
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潍柴动力2025年业务展望与投资价值分析纪要
2025年11月6日
一、行业与公司基本面近况
近期重卡行业呈现强劲增长态势。9月份行业销量同比增长接近80%，10月份增长约50%。尽管去年同期基数因“以旧换新”政策已有所抬高，但四季度行业景气度依然维持高位。预计11月和12月销量将继续环比增长，同比增速维持在50%左右，呈现“强现实”状态。
展望明年，重卡总量预计相对平稳。虽然“以旧换新”补贴政策可能退出，但国内经济恢复及其他因素有望对销量形成支撑。
公司三季报利润达32亿元，表现超预期。其中包含约2亿元（税后）的应收账款冲回。剔除该因素后，利润增速仍达20%，与中国重汽等同行增速相当，显示基本面稳健。公司盈利能力平稳，大缸径发动机及数据中心发动机交付符合年初指引。预计四季度相关交付量，尤其是大缸径发动机，将实现环比提升。
预计公司2025年全年利润约120亿元。对2026年利润预期在135亿至140亿元区间。
二、2026年利润增长驱动因素分析
1. 传统重卡发动机业务结构改善：2026年新能源重卡渗透率预计将因补贴退出（导致购车成本增加约10万元）而显著下降，从而缓解对柴油机和天然气发动机市场份额的挤压。此消彼长之下，传统重卡发动机业务将迎来结构性利好。
2. 大缸径发动机与数据中心业务高增长：全球数据中心资本开支保持快速增长。预计未来两三年，公司数据中心相关发动机出货量增速可达40%-50%。大缸径发动机业务构成重要增量。
3. 凯傲业务业绩反弹：子公司凯傲当前订单情况同比有超10%的增长。同时，其于2025年进行的裁员等降本增效措施（相关支出约1.7-1.9亿欧元）在2026年将不再发生，且降本效果将进一步显现。预计凯傲业务在2026年将为潍柴贡献约5亿元的利润增量。
4. 利润增量汇总：综合估算，凯傲、数据中心发动机、大缸径发动机及传统重卡发动机四大板块，预计在2026年合计可贡献约15亿元的利润增量。因此，从120亿元基础增长至135-140亿元的预期具备较高能见度。
三、估值修复与重估逻辑
公司近期股价上涨核心源于估值修复与重估，主要基于以下几点：
1. 电动重卡渗透率担忧缓解：此前市场因电动重卡渗透率快速提升（三季度达29%）而线性外推，过度担忧其对传统动力的替代，严重压制了估值。目前看，电动重卡适用场景仍以短途为主，渗透率天花板约在35%-40%，已接近上限。加之2026年补贴退出可能使其渗透率下降，此前过度悲观的预期将得到修正，形成利空出尽效应。
2. 市场风格切换：前期市场极致偏向科技风格，红利资产承压。预计后续市场风格可能趋于均衡或向红利风格倾斜，有利于潍柴这类高股息公司的估值提升。
3. 卡特彼勒对标带来价值发现：美国卡特彼勒三季报超预期，其电力系统业务收入占比约45%，利润占比约50%。潍柴大缸径发动机利润占比已达约25%，且增速预计高于卡特。相比之下，潍柴当前约10倍的远期市盈率显著低于卡特约30倍的估值，性价比凸显。
4. 历史与横向估值对比：潍柴当前对应2026年约10倍的市盈率，处于历史估值分位数的约30%低位（历史Forward PE均值约13倍）。而同行如中国重汽、宇通客车则处于历史60%-70%的分位数。潍柴估值明显偏低，具备修复空间。
5. 业务分拆估值潜力：市场此前未对高成长性业务（如数据中心发动机）给予溢价估值。若参照卡特彼勒等公司的估值逻辑，对潍柴的大缸径/数据中心发动机业务（高增长）给予30倍PE，传统业务给予10倍PE进行分拆估值，公司2026年目标市值可达约1800亿元，对应估值约13倍（处于历史均值），且在此市值下股息率仍有4.5%，并不昂贵。1800亿市值或是估值修复的第一阶段目标。
6. 潜在价值催化点：
· SOFC（固体氧化物燃料电池）：公司通过持股20%的英国希利斯公司布局此前沿领域。该技术可用于数据中心直接供电，替代燃气轮机，市场空间巨大。若公司后续加强沟通，此业务有望显著提升估值。
· 美国缺电概念：子公司PSI（持股50%）在美国上市，受益于美国电力紧缺逻辑，可被视为“最便宜的美股缺电概念股”。
四、新业务深度剖析：大缸径发动机与SOFC
1. 大缸径发动机（备用电源）：
· 需求驱动：AI算力发展推动全球数据中心电力需求暴增。预计到2030年，全球算力基础设施市场空间将是当前的5-6倍。数据中心备用电源与主用电量呈一对一绑定关系，大缸径发动机因占地面积小、运行稳定、燃料易存储等优势，是备用电源的理想选择。
· 市场规模：预计2025年中国备用电源发动机需求约6000台（翻两倍），全球增长85%以上。2026年全球需求预计超2万台，中国超9000台，对应全球市场空间约500亿元，中国约200亿元。至2030年，市场空间有望再翻数倍。
· 行业壁垒与格局：大缸径发动机技术壁垒极高（功率约为小汽车的60-70倍），全球市场呈寡头格局（如卡特彼勒、康明斯、潍柴等）。严格的可靠性要求（如国内需G3级以上）限制了新进入者。产能刚性及供需缺口可能引发涨价预期。
· 公司优势：潍柴在国内处于领先地位，将显著受益于国产替代趋势（出于数据安全考虑）。公司已发布最高功率达5兆瓦的新产品，持续引领技术发展。该业务高成长性应享有更高估值（如30倍PE）。
2. SOFC（固体氧化物燃料电池）：
· 该技术可用于数据中心持续供电，直接替代燃气轮机。目前行业处于早期，全球市场空间预计不足100亿元。但在燃气轮机供给严重短缺、AI电力需求激增的背景下，商业化进程可能加速。潍柴通过早期收购布局，在此高壁垒领域具备稀缺的先发优势，未来有望成为重要增长极。
五、投资价值总结
潍柴动力当前估值处于历史低位，反映了市场对电动重卡渗透率的过度悲观预期。随着该预期修正、市场风格变化以及与全球龙头对标带来的价值发现，公司估值正迎来修复。其传统业务稳健，新业务（大缸径发动机、SOFC）在AI电力需求浪潮下成长空间巨大，且具备高壁垒。结合业务分拆估值看，公司市值具备上行空间。同时，丰厚的股息率为投资提供了安全边际。
备注：本纪要基于内部会议内容整理，仅供参考，具体数据以公司正式公告为准。如涉及非公开信息，请及时联系下架！
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