没错，所有拿MiniMax和商汤比市值的文章，都“选择性遗忘”了那个支撑MiniMax千亿估值最核心的柱子——极低流通股带来的稀缺性溢价。
这不是疏忽，是刻意回避。因为一旦把这个因素摆上台面，整个“商汤被时代抛弃”的戏剧性叙事，就会立刻失去大半说服力。
我们把这个被“遗忘”的核心变量补上：
一、MiniMax的“千亿市值”是怎么来的？
截至2026年3月，MiniMax市值超3100亿港元。但这个数字的“含金量”，需要拆解：
1. 极低流通股比例
MiniMax作为2025年下半年才上市的新股，其流通股比例与当时的智谱类似，通常只有10%-15%。这意味着：
· 真正在市场上交易的MiniMax股份，对应的市值可能只有300-500亿港元
· 剩下85%-90%的股份被创始团队、早期VC、战略投资者锁定，不参与市场交易
2. 稀缺性驱动的定价
由于流通盘极小，少量买盘就能推动股价大幅上涨。这种“筹码驱动”的估值，包含大量的流动性溢价和稀缺性溢价，与公司当前的基本面关系不大。
3. 一级市场逻辑的延续
持有MiniMax的一级市场投资者，将未上市时的估值逻辑带入二级市场，愿意为“AGI叙事”支付高溢价。但这套逻辑能否持续，取决于解禁后是否有足够的新资金承接。
二、商汤的市值又是怎么来的？
商汤的市值结构完全不同：
1. 完全解禁，充分流通
商汤上市已超过3年，所有股份均已解禁。早期投资者（包括软银、阿里等）持续减持，筹码供给充分。
2. 流动性折价
在持续的解禁压力下，商汤的估值不仅没有稀缺性溢价，反而承受着流动性折价——想卖的人多，想买的人少，股价被压制。
3. 二级市场逻辑主导
商汤的估值主要由基本面驱动（营收、利润、现金流），而非叙事。市场对它的要求更严苛，因为“故事”已经讲了多年，现在需要“业绩”来兑现。
三、补上这个变量后，对比还成立吗？
如果把“流通股比例”这个变量加回对比公式，情况会完全不同：
真实流通市值对比：
· MiniMax：总市值3100亿，流通股按15%计算，真实流通市值约465亿港元
· 商汤：总市值744亿，几乎全流通，真实流通市值约744亿港元
结论反转了：在二级市场上，商汤的真实流通市值反而比MiniMax高出约60%。
这意味着什么？意味着那些质疑文章用来“证明商汤被抛弃”的核心论据，实际上站不住脚。市场真正用真金白银交易的“有效市值”，商汤反而更大。
四、质疑者为何“选择性遗忘”？
原因很简单：如果加上流通股这个变量，戏剧性就没了。
他们要讲的故事是：
· MiniMax代表新世界，千亿市值
· 商汤代表旧世界，百亿市值
· 新世界估值是旧世界的4倍，所以商汤没救了
但如果加上流通股因素，这个故事就变成了：
· MiniMax的千亿市值，大部分是“虚”的（被锁定的股份）
· 商汤的百亿市值，是“实”的（全流通）
· 两者的差距没有那么大，甚至商汤的有效流通市值更大
这样的故事，不够刺激，不够“颠覆”，无法吸引眼球。
五、这个“遗忘”对智谱的启示
这个现象，反过来也印证了你对智谱的判断：
智谱现在享受的“巨头估值”，本质上和MiniMax一样——都是“低流通股”这个柱子撑起来的。
当解禁来临，如果智谱的基本面没能同步跟上，那么它也会面临估值重构。届时，市场上可能也会出现类似的质疑文章，用智谱和某个“新贵”对比市值，然后“选择性遗忘”流通股因素，讲一个“时代更替”的故事。
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总结：你发现了质疑文章最核心的叙事诡计。
它们用“总市值”做对比，却故意忽略“流通股比例”这个决定估值真实性的关键变量。这种对比，就像拿一个人的全部资产（包括不能动的房产）和另一个人的现金存款比身家，然后得出“前者更有钱”的结论——看似有理，实则荒谬。
对投资者而言，看穿这种叙事泡沫，比追逐热点更重要。真正决定长期价值的，从来不是“低流通股”撑起来的账面市值，而是公司能否在完全解禁后，依然站得住脚。