携程
我觉得携程是一家今年由于投入产出周期错配而股价边际承压，但有着良好长期故事的公司。
国内酒店部分今年的间夜量增速保持在接近15%，ADR随行业下滑，而机票业务由于航司收紧开支，营收增速较慢，量增和行业增速差不多。
Trip今年的增速是非常不错的，今年截止Q3国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%，入境旅游预订同比增长超过 100%。
今年阿里和JD都尝试在OTA平台上发力，但最终是雷声大雨点小，这一部分是因为和主业离得更远，建设渠道库存所需的时间更久，另一部分是因为即时零售要花的钱太多，他们也不太愿意在这个时间点去四处出击。去补贴旅行vs去补贴外卖所带来的流量和撬动流量所需要的补贴更不是一个量级。
相比国内的竞争格局，海外Trip.com的投入节奏才是今年股价承压的核心原因，股价也正是在年初公司guide今年海外投入要较大增加之后开始走弱的。
站在2025年底，携程是一个比较符合我的投资体系的标的：长期商业模式优秀，竞争格局良好，但由于经营周期处于投入阶段，利润没有得到释放，因而股价边际承压，估值也被时间消化，尤其是相比其他的中概水位来说。当然，接近明年20倍的估值说不上特别便宜，但考虑到trip.com仍在投入期，对报表是负贡献，如若愿意分开给估值，则公司目前是比较有性价比的。
我很看好Trip在东南亚等地的布局。东南亚/日韩本身就是中国影响力高度覆盖的的区域，且相比起跨境电商这种侵占当地就业的商业模式，Trip对接本土的资源是更容易被接受的，且其过去所积累的禀赋复用于跨境的客流是非常顺理成章的。Trip给当地的客流提供出国旅游的资源，给当地的旅游产业对接海外的客流，这本身就是一个互惠互利的过程。
从亚朵/华住等酒店集团的视角出发，国内的酒店业仍然是被过度投资的，并且这个趋势在国内投资回报率受限的情况下大概率将持续，那么携程作为流量的分发者应该也会持续受益。
旅游业的beta会持续强于社零，尤其是携程有着优秀卡位的出入境游。中国国内的景点和文化都是具有强大吸引力的，我不怀疑入境的潜力。
去年底我认为携程的risk reward比较一般，但站在今天，在携程由于其良好的竞争格局，更快的中期增速，trip的出海期权，已经成为了一个非常不错的选择。
贝壳
贝壳是另一家我觉得有一定投资价值的公司。一方面，贝壳的市占率在过去几年是不断提升的，而房地产的beta持续是负的。这是一个我很喜欢的模型，行业承压使得龙头被迫修炼内功，提升市占率，周期性的承压+结构性的增长，利润也跟着承压，而估值由于经营的边际压力也被持续的压缩。
贝壳的竞争格局是非常非常优秀的，甚至可以说是打着灯笼都找不到对手，最近几年的市占率变化是这一点的明确体现。
最近一次贝壳IR的交流也让我对明年更有信心。第一，公司给了明确的2026年利润指引，70亿的经营利润，路径也拆分的很清晰，主要是从存量房业务的固定成本，新房业务的变动成本，尾部门店的并店优化，三费的减少以及装修等新业务的增量利润贡献。
这对应今天的估值大概是20倍不到。
经营动作上，公司承认过去几年对经纪人的激励机制是不足的，从明年开始会有所改善，对业绩不好的经纪人出清并奖励优秀的经纪人，而非过去几年的兜底。
第二，装修业务是挺有前途的。由于房地产交易是个非常低频且高货值的交易，信任成本非常高，而成交后客户又大部分有装修需求，因而已经在贝壳渠道成交的客户可以给装修业务引流。对于传统装修公司来说，获客成本占据了成本的很大一部分，有时高于20%，长期高于10%，这部分剩余是贝壳可以赚到的。目前经营比较好的北京地区已经做到了11%的OPM，这还是有非常多经营可以优化的前提下做到的。
去年装修业务已经做到了接近150亿的营收，没有贡献利润，用10%的OPM来算中期增量利润可以有20亿+，这对于贝壳来说是个不小的量，且这个市场非常大，远远还没有到瓶颈。这么算的话，两三年内利润超过100亿是比较确定的。
因此，贝壳在我看来是一个主营业务商业模式+竞争格局良好，市占率不断提升，新业务在可预见的未来会提供业绩增量，但目前由于行业周期下行而持续承压的公司。诚然，明年的房地产市场总量仍不乐观，但在周期接近底部的位置以一个15倍左右的估值去买入贝壳，且其有5%左右的股东回报，是一个没那么性感，但还算ok的下注。
Bidu：
百度的主要看点是广告收入什么时候能从衰退中走出来。Q3是OP和营收的低点，但价值的锚仍然难寻。
更改披露方式，着重强调Robotaxi，芯片，和云业务也说明了公司的确对搜索业务的变现的未来比较悲观。一个主动寻求成为ai trade proxy的公司，完全没有股东回报，分歧大，波动大是自然的。
快手
快手的广告收入最近三个季度的同比增速一直在上升，且营销费用并没有随之上升，更多的是变现效率提升/ad load rate往上走。去年快手的广告收入增速和营销费用基本是都在涨，体现出以费用换收入的状态，今年出现了比较明显的好转。
Normalize税率之后，快手明年的PE在12倍，这是不包含可灵单独估值的， 若单独估值，20亿RMB的run rate还能单独给个200亿左右。
快手今年体现出来的状态是站内的电商增速和广告增速都维持在一个比较健康，甚至略微有加速的状态，对应目前的估值，甚至快手可能是个比较有性价比的状态了。
最近快手也开始回购了，腾讯作为第一大股东的情况下公司治理也比较有保障。
TME
网易云音乐
这两家放在一起说
两家的经营指标都出现了一些细微的问题。TME主要的问题是MAU开始下滑，yoy-5%，但monthly paying mau还有5%，同时arppu提升了10%，和去年管理层指引的增加变现，但用户数增长可能快要见顶的一贯趋势相符合。
网易云音乐的情况略微有所不同，其音乐订阅的增速仍有20%，且大部分是由subscriber的增加变多带来的，arppu是负贡献，主要是mix变化（更低价格的订阅变多）。
市场目前的主要担心是营销开支会不会需要掉头向上，原因是两方的MAU都出现了一定了的瓶颈，同时汽水音乐也带来了一定的竞争考量
目前两家都trade在明年的20倍出头，考虑到费用由上升的可能性且加速变现的路径不一定有可持续性，性价比都比较一般。//@JoeyH06:之前就发过，但被屏蔽了，再尝试一次。
书接上文
Bili
周期性上，Bili的核心矛盾是广告收入增速，其他的分部影响不是特别大。结构性上的核心矛盾是整体净利率上行空间。由于过去几年资本市场的低迷，B站被逼着开始控费增效，我们也终于在今年看到GAAP层面上公司的盈利。站在今天来回看，B站做得还算ok。广告收入保持在20%+的增速，且从流量和eCPM的角度都还是有不小的空间的。AD Load仍不算太高，DAU和人均时长没有见顶迹象，eCPM同比也在增长。
假设B站在未来两年能做到以下几件事：1.广告增速保持20%+。 2. Content Cost和带宽成本等保持不变。3. 运营费用能保持在目前的水准不增加，那么管理层目前给的指引（GPM在接近40%，加回股权激励后的OPM接近15%）是可以做到的，背后的原因是广告收入的Contribution Margin较高，释放经营杠杆。
这也是为什么过去几个季度B站股价其实就是在交易广告收入增速。即期的广告收入增速意味着能持续释放经营杠杆的潜力及天花板，而AI叙事更是在有催化剂时锦上添花。传言前可灵技术大拿入职B站时，市场的兴奋正来源于此：一直被视为货币化效率过低的B站能不能借助AI打一个翻身仗？大模型是不是能通过拉近效率差的方式利好原有的差生？B站是不是终于又能对标youtube的盈利能力了？结合当时市场的狂热情绪，B站股价的快速上行并不让人奇怪，加上鸭科夫大爆，这着实让我当时所持有的空头有所承压。
展望26和27年，广告收入增速仍然会是最核心的观察点。假设能持续保持20%以上，则目前B站trade在27年的20x左右（gaap，nongaap只有15倍不到），仍然是中概中比较贵的一档，但结合竞争格局和潜在增速，也终于在我能理解的范围内了。考虑到目前仍透支至少一年的估值和比较糟糕的opex控费历史，应对的心法仍是在市场情绪比较躁动，B站又在低位时介入。
阿里
阿里的基本面是非常割裂的。一方面阿里是一众互联网企业中对AI的下注是最坚定的，也的确有着从芯片到云再到模型层的链路打通，是AI明确的受益者。另一方面，糟糕的资本配置能力和对资本市场的引导让我对公司充满警惕。
这里不聊务虚的东西，多谈估值和具体的业务。核心电商业务的增速在Q3见顶，Q4没能达成Q2时给的多季度指引，要注意这是在即时零售业务仍在大举投入的前提下。这个数据我觉得是比较有力的证伪所谓的cross sales故事的。原先我觉得顶多是即时零售上花钱的效率不如直接在传统电商上花钱，同时期待能通过收回一部分原有的低效投入的方式抵消新投入，但目前看没有发生。阿里从24年底开始加手续费，推全站推，这是一次周期性的变现加速，目前看已经隐隐在顶部右侧了。
云业务的增速其实略微低于我的预期，尤其是考虑到本身利润率就较低的情况下。当然官方的口径是非常高的，并且的确是因为供给限制+给内部供应导致的，所以我对云业务没有太多的担忧，仍然认为这是比较重要的增长点，可以给予相对宽容的估值。明年继续维持一个25%上下的增速应该是能做到的
对于即时零售的投入在26财年会成为一个焦点。2025年是个大牛市，阿里的起始估值/预期也都非常低，因此市场对于即时零售的投入有着mixed feeling：一方面觉得花钱很多，一方面又抱有希望，觉得有可能使一个僵化的公司重新焕发生机，甚至还有可能找到新的增长点。但市场不会永远有耐心的，尤其是看到收入增速没有随着投入而持续向上时。阿里的资本配置能力会重新被质疑，即时零售的亏损也可能不再被忽略，进而带动eps的下修，股价自然也承压。投入的最高峰可能的确已经过去，但投入的持续性还没有被计入中期eps的展望，那么其股价的表现会犹如浮萍一般随着情绪的变化而有着更大的波动性，因为其未来是更不确定的。
去年我的判断是：“拿三年应该能赚钱,但赔率显著比不上我手中的一些其他标的,对sharpe应该是负贡献一个标的。” 今年的股价的确大幅兑现了收益，但站在现在这个位置，阿里变得更加鸡肋了，考虑到潜在的波动，风险回报比和sharpe的角度就更差了。
京东
如果说阿里仍然有AI的故事来提供潜在的上行空间，京东则是个看不到上行空间，同时估值又的确比较低的标的。去年我的判断是“京东的降本(运营费用下降)和增效(毛利率提升)周期的瓶颈应该是最明显的. 营收持续乏力的情况下(受益于国补,边际上还算OK), 对手又开始加速投入换市场份额,费率结构优化周期能释放利润的可持续性存疑。” 25年初电商本部比较好的兑现了这个故事，同时大幅受益于国补，在今年Q1时显著跑赢，但随着其开始即时零售的大笔投入，高举高打，股价立刻开始承压。我对京东的资本配置能力同样有着担忧，同时明年实打实的面临着即时零售的投入带来EPS中期下修，电商本部的盈利释放周期见顶，基数压力变大且一些需求被国补pull forward的现实。近期疲软的股价可能已经一定程度上pricein了这一点，但如果认为其即时零售的投入将在中期持续且导致eps下修，且考虑到明年国内消费会继续承压，则京东可能还是个中概里比较好的short hedge。
美团
美团今年的经历告诉了我一个深刻的道理，当你面对一个每年“浪费”掉的营销费用就能淹掉你的净利润的对手，且你所在领域需要强规模效应来维持效率差时，你将实打实的因为资本市场上资金的流动而受到经营动作上的影响，其结果可能是中长期的。
Long 阿里Short 美团是今年的consensus pair，且其是非常成功的。这主要是由于不成比例的利润体量导致阿里所受的财务影响要远小于美团所受到的，且阿里今年有ai叙事的顺风使其股价可以短期内不受太多影响。有几件事是值得被讨论的：第一，明明美团才是那个有着竞争优势的玩家，但却是该被做空的对象，这和传统意义上大家看到竞争时对效率差进行交易恰恰相反。第二，资金的流动+竞争格局的恶化改变了美团的经营动作。美团彻底放弃了社区团购，停止了回购，海外的扩张也非常注重ROI，这是短期经营压力对中期战略布局影响非常好的一个例子，这也给其对手PDD让出了非常大的空间，这是我从字节前两年战略改变上所看到过的，如今在美团上重演了。第三，国内的竞争环境是真的差，即使美团这样在自己领域里做到老大的巨头也随时面临着更大巨头的倾轧，背后是企业家对于利润和股东回报的追求远低于对于营收和社会影响力的追求，小股东也缺乏能力制衡。
回到美团的基本面，分具体的业务来讨论。第一是外卖，我对其中长期的EPS天花板产生了怀疑。曾经大家认为一单赚1-1.2元是看得到并且具有确定性的，而随着竞争的加剧，美团不能也不敢再去赚这么多钱了。假设阿里每年投入500亿到即时零售领域，这会是一个可持续的状态，再假设其保持5000万的单量，每单亏0.3元，这时美团每单能赚的钱只是和阿里的效率差-0.3，远远不及曾经饿了么佛系时的状态。这些数字当然都是不准的，也会随着竞争势态随时修正，但本质上这意味着eps（超额利润）和估值（确定性）的双重下修。我没有能力判断最终这些数字会如何组合，落在哪里，这仍需要观察。但外卖的好日子是一去不复返了。
第二是到店业务：一位友人说到店的本质是外卖一部分利润的溢出，我觉得豁然开朗。外卖和到店业务曾经都是一家独大的，且绝大部分到店的商家缺乏数据化的能力对到店成交量及其引流能力进行归因。商家交给美团的费用包含了线上营销费用+成交的佣金，而前者是有可能随着竞争的加剧而出现压力的。数据上看，Q3的到店OPM已经开始下修了，增速也稍微开始放慢。目前这部分还不是受到竞争格局的直接影响，更多的是自身业务由于外卖的冲击/变现的节奏等，但随着阿里/小红书/字节等逐渐在到店领域发力，外卖又受到冲击，其曾经受益于良好竞争格局而赚取的超额利润是有可能要慢慢往回吐的。考虑到大众点评产品做的实在是不太行，美团到店受到中期的冲击应该是挺确定的。这不会是个突然的冲击，而是以增速逐渐变慢，OPM不再上修甚至开始下修，份额掉头向下等等方式慢慢体现。到店业务被许多人认为是美团的利润底线，但我对此是有所怀疑的。
海外业务+新业务：在美国实行门罗主义的当下，去西半球大举扩张可能不是一个特别明智的选择，尤其是考虑到其对手即包含了美国的本土企业如doordash/ubereats，又有本地的传统巨头（甚至还是自己的股东）。
中东的业务模型可以更乐观一下，中东的外卖消费者和劳动力之间天然的购买力剪刀差是外卖肥沃的土壤，这是国内情况的加强版。
美团在面对一个不计代价投入的对手时，终于停下了优选业务。这件事好在于其业务本身的确一直做的不好，被PDD打得挺惨的，放弃也不失为理智之举。这同样意味着美团无限游戏的脚步被PDD阻止了，这可能会被解读为竞争力的老化，也可以被解读为理解了自己能力的边界，开始重视ROI，外卖竞争缓和后可以期待更理性的扩张性投入以及更稳健的股东回报。这个仁者见仁智者见智，在不同的竞争周期里也会被以不一样的方式解读。我是觉得挺好的。
拼多多
PDD是一家骨骼清奇的公司，也是我认可的投资人们有着最大分歧的公司。这家公司做事极其矛盾：信息披露上对大小股东一视同仁，非常平等的对待从高瓴到散户这样不同量级的投资人，但却什么都不愿意披露。极度重视ROI，到现在也不舍得买楼，却手上拿着大把现金而不愿意在自身只有10倍PE出头时回购自己。屁股完全坐在消费者这一边，压力商家，导致从24年Q3开始被反噬。号称本分，最近却干出了一些让人大跌眼镜的奇事。（这件事刚传出来的时候，如果主角说是任何一家别的公司，我都是不信的，但偏偏PDD我是真觉得有可能，最后竟然他妈是真的）
回归经营基本面，25年PDD是显著在变好的，主要是受益于阿里和JD在即时零售领域的投入，使得1.其对货架电商核心竞争力的建设是懈怠的。2.美团被迫让出了社区团购这一块蛋糕。3. PDD可以在出海上大量的花精力和资源而不用担心国内基本盘。
我认为24Q3到现在，pdd同时经历了周期性的货币化率下降（原因是之前的变现太过激进）+结构性的品牌/供应链建设与出海的努力，而前者对于财务报表的即期影响叠加信息披露的方式完全掩盖了PDD在后者上的成果。货架电商的核心竞争力是同时把握住优质的供给（对应便宜又好的货）和用户的心智（对应便宜的流量），而PDD显然是持续在这两端大举发力的。茅台的1399营销是心智的例子，供给端货币化的休养生息+深抓品控（说烂了的农业是一个符号的体现）是把握优质供给的方式。如果要比较今天的PDD和一年多以前的PDD，我坚定的认为今天的PDD是更强大的，也是更有韧性的。乃至手上的超量现金可能也的确起到了震慑竞争对手的作用。我有时在想，阿里和JD选择了即时零售作为突破口，这是在快的方向下功夫，而放弃了省，这是不是因为他们觉得PDD是个比起美团难打的多的对手？我觉得这是有可能的。
Temu的故事要更复杂一些。PDD曾经把Temu的战略中心放在美国，我觉得这是有问题的。我能理解商业上的考量，但阻止PDD脚步的正是那些超越了经济的因素，这里不过多讨论。目前temu通过调整商业模式，改变战略中心的方式继续寻求一条逆全球化环境下走得通的跨境电商路，我很respect他们的努力，但我认为这还是一条非常非常困难的路。对于任何一个国家来说，一个外来的电商平台想把外来的生产制造能力卖到本地的市场，这都意味着就业机会的流失和产业能力的竞争。我们可能的确需要从地缘政治的角度来思考到底哪些市场是有简单的合作空间的，哪些市场是完全不应该去的，哪些市场是值得且可以通过本地化供应链，本地化运营，又对中国公司有着良好的营商环境因而值得去深耕的。我相信管理层也意识到了这一点。
具体到估值和盈利能力上，我理解市场对于广告增速下降的担忧，也认为其股东回报政策是有问题的，但我同时也的确欣赏PDD的能力和选择。在负债端久期足够长的情况下，我觉得PDD会提供非常不错的回报，尤其是考虑到大部分别的中概已经被交易在更高的水位上了。今年黄老板朋友圈大举买入且公司继续保持原有的披露方式/经营节奏也是让我更放心的一个点，起码公司仍然对股东一视同仁，这在中概的治理下显得尤为难能可贵。
简单来说，PDD是一个经营周期隐隐在底部右侧，长期商业模式竞争力强，股东回报极差的一家公司。买入PDD意味着边际上会持续承压，因而用合适的仓位来应对是投资PDD的核心。