游戏，下一个创新药
一、科技行情下，硬件先行、软件跟上；游戏是软件领域的高弹性品类
科技行情下，硬件和软件应用是两个永恒的主题。在科技产业周期中，硬件与软 件始终呈现“硬件先行、软件跟上”的客观规律。复盘 1990s 美国互联网革命、 2010s 中国移动互联网时代，均存在硬件公司先拔估值，软件应用公司后跟上的 现象。
游戏作为应用领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏的商业模式， 前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入收获期，循环往复。 游戏行业的 商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。
为什么游戏是下一个创新药？游戏与创新药行业在商业模式的相似，二者在研 发投入、爆款依赖和现金流结构等方面类似，均展现出“高投入、高风险、长周期、 高弹性与强监管”等特征。因此游戏享有创新药的优势或相同点：
1、业绩兑现期的 盈利二阶导相对较高；
2、基金仓位相对较低。
二、游戏与创新药具备相似处与区别
在商业模式上，游戏行业与创新药行业存在显著的相似性，前期依靠项目投入 和积累，后期迎来产品上市步入收获期，循环往复。游戏与创新药行业在商业模式 的相似，导致二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面相似，但同时也因行 业属性差异形成独特逻辑。
两个行业的商业模式本质，彰显“高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管” 等特征。在研发驱动与爆款依赖下，易导致前中期投入强度高、中后期风险较大， 游戏行业依赖“创意+技术”研发，创新药以“靶点发现+临床验证”为核心，两者 均需持续投入研发，爆款产品一旦上市，易给公司带来较为长期的现金流，且是公 司营收的重要组成部分。高弹性和强监管体现在产品上市均面临相对较高的失败风 险，游戏或因吸引力不足、竞争较多和宣传效果不佳导致收入较为平淡，创新药或 因临床表现不佳导致上市失败，二者均受政策强监管。
基于相似的商业模式，游戏或是下一个创新药。在“ 高投入、高风险、高回报， 长周期”的商业模式下，游戏与创新药具备一定相似度，享有创新药的优势：
（1）业绩兑现期的盈利二阶导相对较高。由于存在前期的管线/项目积累，创 新药和游戏一旦进入收获期，营收增速和盈利增速抬升快、幅度大，盈利二阶导相 对较高。
（2）基金仓位相对较低。无论是基金配置比例，还是基金超配比例，游戏均处 于相对较低的位置，2025 年 Q2 末基金配置比例 0.99%，基金超配比例 0.18%，处于 相对较低的位置，前两轮游戏的基金超配比例最高可达 1.75%、1.39%。回顾创新药 行情前，对应基金仓位也存在相对较低的特征，在 2025 年创新药上涨过程，基金配 置比例及超配比例不断抬升。
由于行业属性差异，游戏和创新药也存在区别：
（1）相对创新药，游戏暂时缺乏强势的催化剂。2025 年，在海外百亿美元 BD 大单的刺激，国产创新药板块连续大幅上涨。然而，目前为止，游戏暂时缺乏强有 效的催化剂。
（2）现金流形态存在差异。游戏上市后，收入一般集中于上线初期，后续依赖 运营延缓衰减。创新药上市后，收入爬坡期长，3-7 年达峰，现金流可预测性强。
三、业绩提升，政策放开，消费习惯的变化
1、从物质消费到情绪消费
目前，中国消费正步入深层次转型期，消费习惯从物质消费逐渐转向情绪消费， 当前中国消费呈现出更为突出的情绪化特征，消费者倾向于通过消费进行心理补偿 与情绪释放，并愈发重视本土文化的认同感与价值共鸣。这与日本“第四消费时代” 特征类似，在日本经济低增速以及人口老龄化下，日本动漫产业逆势扩张。国内游 戏属于情绪消费，在该消费趋势下，或具备较广阔的前景。
2、新品周期释放，景气度提升概率高
游戏行业正迎来新一轮景气度上行周期，新品供给释放、政策红利与技术赋能 共同推动行业增长确定性提升。政策红利持续释放，游戏版号审批加速，2025 年 1-7 月国产游戏版号发放 884 款，月均审批量超 120 款，供给端持续优化。游戏新品周 期密集释放，头部厂商储备丰富，长周期产品占比提升。游戏行业景气度上行是 “政 策松绑×新品放量×出海扩张加速” 的三重共振。
3、业绩拐点到来，兑现期的盈利二阶导显著提升
游戏行业当前正处于业绩拐点后、兑现期前，兑现期下盈利二阶导显著提升， 这一趋势由政策松绑、技术革新、新品周期及全球化扩张共同驱动。盈利二阶导的 影响因素包括政策红利释放供给端动能、技术革命降本增效、新品周期与长线运营 共振、出海扩张速度，以上因素共同影响着游戏行业盈利增速的加速度。
四、相关股票
A股：
ST华通、巨人、三七、恺英、完美世界
个人看好是 华通、巨人 2只，最好是 华通
港股：
腾讯、网易、心动、贪玩 。
个人看好是 心动、贪玩
确定性强是 心动，贪玩 弹性大了